【年報(bào)】山鷹紙業(yè)2019年三季報(bào)

　　公司公告2019年三季報(bào)，略低于預(yù)期。

　　2019年1-9月實(shí)現(xiàn)收入171.34億元，同比下降4.5%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利13.25億元，同比下降42.8%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利10.79億元，同比下降44.32%;其中Q3單季實(shí)現(xiàn)收入59.64億元，同比下降0.3%，Q3歸母凈利3.99億元，同比下降34.6%;Q3扣非歸母凈利2.74億元，同比下降39.5%，環(huán)比下降。2019Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流18.23億元，同比增長(zhǎng)114.8%。

　　旺季銷量環(huán)比增長(zhǎng)，紙價(jià)下行噸盈利環(huán)比收窄，造紙業(yè)務(wù)盈利承壓。

　　量：2019Q1-3公司成品紙銷量352.19萬(wàn)噸，其中Q1/Q2/Q3分別銷售原紙102萬(wàn)噸/119/127萬(wàn)噸，Q3銷量環(huán)比增加10%(主要系Q3進(jìn)入需求旺季，公司出貨增加，Q3末原紙庫(kù)存環(huán)比降低7.7萬(wàn)噸)。利：3月中旬起紙價(jià)不斷回落，Q3箱板紙均價(jià)環(huán)比降低301元/噸至3907元/噸，瓦楞紙均價(jià)環(huán)比降低231元/噸至3245元/噸;成本方面，外廢配額持續(xù)縮減，原材料中外廢占比降低，公司成本抬升，國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙業(yè)務(wù)噸紙盈利Q3明顯承壓，2019Q1/Q2/Q3造紙噸毛利分別為1011元/噸、1044元/噸、817元/噸。公司盈利能力Q3明顯承壓：2019年Q1-3毛利率分別為19.8%/20.9%/17.4%;2019年Q1-3凈利率分別為8.63%/7.77%/6.47%。

　　包裝紙國(guó)內(nèi)外全產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步推進(jìn)。

　　1)國(guó)內(nèi)造紙基地建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，補(bǔ)足廣東空白產(chǎn)能。華中造紙基地一期項(xiàng)目已進(jìn)入設(shè)備安裝調(diào)試的收尾階段，預(yù)計(jì)11月將開(kāi)始試生產(chǎn)，一期項(xiàng)目將在2020Q1全部落地;公司在廣東肇慶設(shè)立全資子公司廣東山鷹，擴(kuò)建現(xiàn)有工廠包裝紙產(chǎn)能，預(yù)計(jì)建設(shè)110萬(wàn)噸包裝紙產(chǎn)能，深化公司在華南區(qū)域布局。2)鳳凰紙業(yè)廢紙漿線持續(xù)推進(jìn)，公司對(duì)鳳凰紙業(yè)現(xiàn)有設(shè)備進(jìn)行改造，轉(zhuǎn)產(chǎn)為包裝用紙生產(chǎn)線與廢紙漿板生產(chǎn)線，其中12萬(wàn)噸再生纖維生產(chǎn)線預(yù)計(jì)年底完成投入生產(chǎn)，公司全球化布局?jǐn)U張至北美市場(chǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略更進(jìn)一步。

　　箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙全產(chǎn)業(yè)布局，產(chǎn)業(yè)鏈整合和國(guó)際化投資持續(xù)推進(jìn)，維持買入。

　　國(guó)外收購(gòu)北歐特種紙龍頭、歐洲廢紙回收商、美國(guó)漿紙廠，海外積極建設(shè)廢紙漿板廠，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈和漿紙一體化。馬鞍山、海鹽、湖北、福建、廣東基地實(shí)現(xiàn)華東、東南、華中、華南生產(chǎn)基地全覆蓋。我們維持2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為18.7億元、21.1億元和24.1億元的盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)(3.09元/股)對(duì)應(yīng)PE分別為8倍、7倍和6倍，對(duì)應(yīng)PB僅1.0倍，維持買入。