??
核心觀點(diǎn)
美國(guó)排污許可證制度促進(jìn)造紙業(yè)產(chǎn)能加速集中，目前造紙廠數(shù)量?jī)H剩不到200家
1970年美國(guó)開(kāi)始實(shí)行排污許可證制度后，此后30年時(shí)間內(nèi)，該制度不斷修正完善，并引入了污水和大氣排污許可證，在環(huán)保趨嚴(yán)背景下，1972-1997年，美國(guó)紙和紙板產(chǎn)業(yè)的集中度（以CR4衡量）分別從24%和29%上升到了33.6%，1987-1997年行業(yè)紙廠與紙板行業(yè)互相整合，紙漿產(chǎn)業(yè)集中度從44%上升到了58.6%，21世紀(jì)前后造紙業(yè)發(fā)生大量兼并重組，2012年全行業(yè)CR4達(dá)到51%，CR8達(dá)到68%，造紙廠數(shù)量?jī)H剩下168家。
中美造紙行業(yè)格局對(duì)比，中國(guó)中小產(chǎn)能過(guò)多，紙種集中度差異化明顯，集中度提升空間廣闊
中國(guó)目前處于和美國(guó)20世紀(jì)中后期發(fā)展類似的階段。2014年CR4和美國(guó)1972年的CR4數(shù)值很接近，約為24%。如今，美國(guó)年造紙產(chǎn)量7400萬(wàn)噸，造紙企業(yè)數(shù)量168家，廠均產(chǎn)量44萬(wàn)噸，主要為大型企業(yè)。中國(guó)整體造紙產(chǎn)量10250萬(wàn)噸，造紙企業(yè)數(shù)量2700余家，廠均產(chǎn)量3.7萬(wàn)噸，不及美國(guó)1/10,大型紙企占比僅為19%，產(chǎn)業(yè)集中度提升空間大。銅版紙、白卡紙、新聞紙集中程度較高，箱板、瓦楞、雙膠紙和生活用紙集中度分散。
集中度提升四步曲：排污許可證發(fā)力，廢紙收緊原料供應(yīng)，融資壓力清退小廠，環(huán)保能耗賦予總產(chǎn)能天花板
我們前期草根調(diào)研山東、浙江、廣東造紙協(xié)會(huì)（三省造紙產(chǎn)能占全國(guó)超過(guò)50%），我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)排污許可證發(fā)放本身起到清查和消滅小產(chǎn)能的效果，多省市清除造紙廠比例大超預(yù)期；廢紙進(jìn)口系統(tǒng)性收緊將根源性切斷大量中小包裝紙紙廠的原料來(lái)源，擁有自有規(guī)范廢紙回收渠道的包裝紙企業(yè)會(huì)受益；環(huán)保因素之外，中小紙企高杠桿背景下融資成本比上輪周期顯著提升，在稅收環(huán)境趨嚴(yán)背景下，低ROE高財(cái)務(wù)成本的小造紙廠紛紛趁紙價(jià)提升設(shè)備價(jià)值回升尋求出售主動(dòng)退出；排污許可證落地后各地環(huán)保指標(biāo)上限更為明確，沿海各省能耗與環(huán)保指標(biāo)已接近上限，省內(nèi)新投產(chǎn)能大多以技改或替代落后產(chǎn)能為主，中西部產(chǎn)能沒(méi)有當(dāng)?shù)叵M(fèi)配套難有有效支撐，環(huán)保與能耗賦予行業(yè)總產(chǎn)能天花板，需求側(cè)維持穩(wěn)定，18年底造紙大公司的投產(chǎn)不會(huì)像市場(chǎng)想象的嚴(yán)重沖擊供需格局。
借鑒美國(guó)，周期拉長(zhǎng)背景下造紙公司市占率提升產(chǎn)業(yè)鏈延伸，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步的抬升，過(guò)去建立在高波動(dòng)利潤(rùn)下的悲觀估值體系有望得到修復(fù)，推薦龍頭太陽(yáng)紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)，山鷹紙業(yè)，港股的玖龍紙業(yè)
中國(guó)造紙公司歷史估值區(qū)間TTM PE集中在8-13倍，而美國(guó)龍頭國(guó)際紙業(yè)TTM30倍（從3到59美金上漲近20倍），我們復(fù)盤(pán)認(rèn)為從3到20美金反映金融危機(jī)后盈利快速恢復(fù)，20美金對(duì)應(yīng)TTM PE為15倍，從20到52美金期間凈利潤(rùn)僅穩(wěn)步增長(zhǎng)40%，上漲反映周期拉長(zhǎng)利潤(rùn)趨穩(wěn)背景下估值向大盤(pán)均值回歸，回調(diào)至31到創(chuàng)新高到59反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；當(dāng)前10XPE反映對(duì)未來(lái)利潤(rùn)高度不確定的擔(dān)憂，自然增長(zhǎng)趨近于零的煙標(biāo)股票TTM PE都普遍在20-25倍，造紙龍頭未來(lái)依賴產(chǎn)量穩(wěn)增長(zhǎng)市占率提升，積極向產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，穩(wěn)步提升的EPS本身就是超預(yù)期，有望帶動(dòng)第二波行情，推薦太陽(yáng)紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)，山鷹紙業(yè)，港股推薦玖龍紙業(yè)
風(fēng)險(xiǎn)提示
各項(xiàng)政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，利潤(rùn)穩(wěn)定性低于預(yù)期。
一、排污許可證重拳出擊，美國(guó)造紙業(yè)合縱連橫
1．制度與法律同步發(fā)展，“搖籃到墳?zāi)?rdquo;全程監(jiān)管
1）分門(mén)別類，細(xì)化管理，全程監(jiān)管
美國(guó)排污許可證制度是指通過(guò)發(fā)放有法律約束效力的排污許可證并載明詳細(xì)的排污限量及條款來(lái)控制和管理固定污染源排污行為的管理制度。美國(guó)排污許可證是按環(huán)境要素來(lái)發(fā)放執(zhí)行的，主要包括大氣排污許可證、污水排污許可證、雨水排污許可證等。大氣許可證分為大氣建設(shè)許可證和大氣運(yùn)營(yíng)許可證兩部分。在新建項(xiàng)目前，企業(yè)必須獲得大氣建設(shè)許可證，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)必須持有大氣運(yùn)營(yíng)許可證。排污許可證覆蓋了企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，實(shí)現(xiàn)從“搖籃到墳?zāi)?rdquo;的全過(guò)程監(jiān)管。排污許可證的申領(lǐng)主體是企業(yè)，但其適用對(duì)象一般是具體的污染源，每一個(gè)主要污染源都需要申領(lǐng)排污許可證，一個(gè)企業(yè)可以申領(lǐng)多張排污許可證。
2）法律依托，修改完善，漸趨成熟
法律依據(jù)充分，制度不斷修改完善。1970年美國(guó)制訂了《廢物排放許可證計(jì)劃》。1972年美國(guó)的《聯(lián)邦水污染控制法》（《清潔水法》前身）首次引入了水排污許可證制度。1977年，《水污染控制法》進(jìn)行了修正，把水污染控制的重點(diǎn)從僅控制常規(guī)污染物（BOD5、TSS、pH等）擴(kuò)展到同時(shí)也要求控制有毒污染物，其種類也從最初的65個(gè)擴(kuò)充到后來(lái)的126個(gè)。1987年，《清潔水法》修正案通過(guò)，形成《水體質(zhì)量法》，確定了各州需要達(dá)到的水體質(zhì)量目標(biāo)。1990年《清潔空氣法》修正案增加了許可證制度。
3）標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，執(zhí)行規(guī)范，懲罰嚴(yán)厲
執(zhí)行力度大，標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。在許可證申請(qǐng)過(guò)程中，企業(yè)需要確定每個(gè)排放源的可能最大排放量，正常運(yùn)營(yíng)過(guò)程中每個(gè)排放源各污染物的實(shí)際排放量不能超過(guò)許可證的排放限量。企業(yè)申請(qǐng)?jiān)S可排放量時(shí)，要根據(jù)原輔材料用量、燃料用量、生產(chǎn)工藝、采用的控制技術(shù)、能夠達(dá)到的控制技術(shù)水平等信息，采用合理的計(jì)算方法（包括合適的排放因子或模型軟件估算）確定排放量，確保數(shù)據(jù)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。在獲得許可證后，企業(yè)可以通過(guò)檢測(cè)、采樣測(cè)試等方法和手段，核算企業(yè)的實(shí)際排放量。企業(yè)需要定期進(jìn)行合規(guī)檢查、提交偏離報(bào)告和每年的排污申報(bào)。如果企業(yè)低報(bào)了污染物排放量，導(dǎo)致實(shí)際排放量高于許可限值，就屬于違法，將面臨巨額的罰款和其他處罰代價(jià)；如果企業(yè)高報(bào)污染物的排放量，可能導(dǎo)致無(wú)法通過(guò)申報(bào)，即使通過(guò)申報(bào)，在后續(xù)每年的實(shí)際排放申報(bào)中，虛高的部分也會(huì)被削減下來(lái)。
懲罰措施嚴(yán)厲，違法后果嚴(yán)重。企業(yè)作為申報(bào)和實(shí)施過(guò)程中的直接責(zé)任人，全程參與申報(bào)和監(jiān)測(cè)過(guò)程，對(duì)材料可能出現(xiàn)的所有問(wèn)題和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能出現(xiàn)的所有違法行為直接負(fù)責(zé)。一旦違法，許可證將會(huì)無(wú)效，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)受到巨大的影響。
4）企業(yè)主體，唯一責(zé)任，公眾監(jiān)督
第三方咨詢機(jī)構(gòu)參與程度高，責(zé)任主體仍是企業(yè)。在企業(yè)申報(bào)排污許可證的過(guò)程中，需要根據(jù)給定的測(cè)算方法估算每個(gè)污染源的排污量，考慮法律法規(guī)要求和其他技術(shù)要求，一般企業(yè)沒(méi)有能力獨(dú)立完成，只能委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)助申請(qǐng)。盡管第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助企業(yè)申報(bào)，企業(yè)仍需提供主要資料和必要的支持，并作為唯一的責(zé)任主體。
強(qiáng)化許可信息公開(kāi)，保障公眾參與。美國(guó)《清潔空氣法》規(guī)定，排污單位在許可證申請(qǐng)、實(shí)施階段的所有信息必須公諸于眾。此外，為進(jìn)一步公開(kāi)環(huán)境信息，美國(guó)建立了污染物排放與轉(zhuǎn)移登記制度，在有效保障公眾的知情權(quán)的前提下，公眾可對(duì)排污許可證制度進(jìn)行監(jiān)督。
2．節(jié)能減排雙管齊下，縱橫整合齊頭并進(jìn)
1）減排效果顯著，造紙企業(yè)揭去“污染”標(biāo)簽
美國(guó)大氣排污許可證經(jīng)過(guò)數(shù)十年的實(shí)施，污染物排放量顯著降低，環(huán)境質(zhì)量得到穩(wěn)定的改善，基本實(shí)現(xiàn)了《清潔空氣法》所要求的目標(biāo)：降低對(duì)人類和生態(tài)系統(tǒng)有潛在危害的常規(guī)污染物的環(huán)境濃度，包括一氧化碳、二氧化氮、二氧化硫、臭氧、顆粒物和鉛；限制空氣有毒物質(zhì)的來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)；保護(hù)和改善可見(jiàn)度受損的荒野地區(qū)和國(guó)家公園；減少導(dǎo)致酸雨，特別是二氧化硫和氮氧化物的排放量。2013年全國(guó)一氧化碳、鉛、氮氧化物、VOC、一次PM10、一次PM2.5、二氧化硫排放量較1990年分別降低了59%、80%、48%、39%、20%、24%和78%；同期空氣中一氧化碳、臭氧、鉛、二氧化氮、PM10和二氧化硫的濃度分別降低了76%、23%、87%、50%、34%和76%。2013年P(guān)M2.5比2000年降低了34%。
水污染許可證執(zhí)行前，美國(guó)只有1/3的水適合游泳或釣魚(yú)；濕地每年以超過(guò)18萬(wàn)hm2的速度消失；農(nóng)業(yè)灌溉導(dǎo)致23億噸水土流失且大量的磷和氮沉積在水體中；污水處理廠的處理能力只能為8500萬(wàn)人服務(wù)。執(zhí)行水排污許可證后，河流、湖泊等水體的水質(zhì)得到了極大的改善。如今，美國(guó)2/3的水適合游泳或釣魚(yú)；濕地消失的速度降低到每年3萬(wàn)hm2；農(nóng)業(yè)灌溉導(dǎo)致的水土流失下降了10億噸，從而降低了水體中磷和氮的含量；現(xiàn)代化的污水處理廠能夠服務(wù)的人增加到了1.73億人。（數(shù)據(jù)來(lái)源：《美國(guó)排污許可證制度200問(wèn)》）
2）縱橫整合并行，造紙行業(yè)進(jìn)入集中階段
整體產(chǎn)能上漲，產(chǎn)業(yè)雙向整合以加速發(fā)展
1980到1987年間，美國(guó)15家規(guī)模最大的紙及紙板企業(yè)所占的市場(chǎng)份額從54%上升到了68%，15家最大的紙漿生產(chǎn)商市場(chǎng)份額從56%上升到了70%。1975-1995年，接近50%的紙廠被反向整合到紙漿生產(chǎn)企業(yè)中，被整合的紙廠產(chǎn)能約占當(dāng)時(shí)總產(chǎn)能的80%。1975年584個(gè)紙廠中只有361個(gè)存活到了1995年。由于此時(shí)美國(guó)處于產(chǎn)能增長(zhǎng)的階段，因此工廠總數(shù)減少并不十分明顯，但企業(yè)數(shù)量屬于穩(wěn)定減少的階段。
投資成本上升，企業(yè)兼并重組以降低成本
20世紀(jì)末美國(guó)發(fā)生了第一次重組兼并潮，當(dāng)時(shí)的主要造紙企業(yè)銷售額都有顯著上升。在1987～1996年間，美國(guó)造紙業(yè)投資的平均回報(bào)是7.3%，低于投資成本的10.4%。為了抵御成本上升和價(jià)格下降，企業(yè)之間不得不尋求兼并。美國(guó)普查數(shù)據(jù)顯示：1972-1997年，紙和紙板產(chǎn)業(yè)的集中度（以CR4衡量）分別從24%和29%上升到了33.6%；1987-1997年，紙漿產(chǎn)業(yè)集中度從44%上升到了58.6%；1997年以后，紙及紙板的產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步上升，紙板業(yè)的集中度高達(dá)45%。
需求受到?jīng)_擊，產(chǎn)業(yè)兼并重組以提質(zhì)增效
21世紀(jì)美國(guó)在電子媒介和金融危機(jī)的雙重沖擊下，新聞紙和書(shū)寫(xiě)印刷紙加速衰弱。這一背景下，新一輪兼并潮興起。此次兼并特點(diǎn)如下：側(cè)重于具體的產(chǎn)品線，例如剝離未來(lái)看起來(lái)對(duì)增長(zhǎng)起不到重要作用的產(chǎn)品線；在某一細(xì)分產(chǎn)品行業(yè)成為一個(gè)更大的生產(chǎn)企業(yè)，以便能夠影響市場(chǎng)產(chǎn)能和定價(jià)；垂直整合制造，例如獲取成紙能力，但是剝離分銷系統(tǒng)。
二、行業(yè)集中度稀釋嚴(yán)重，中國(guó)造紙業(yè)厚積薄發(fā)
1．整體產(chǎn)消高速增長(zhǎng)，集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)
1）行業(yè)整體產(chǎn)銷量雙增長(zhǎng)
據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)調(diào)查資料，2015年全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約2900家，全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)量10710萬(wàn)t，較上年增長(zhǎng)2.29％。消費(fèi)量10352萬(wàn)t，較上年增長(zhǎng)2.79％，人均年消費(fèi)量為75 kg（13.75億人）。2006—2015年，紙及紙板生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率5.71％，消費(fèi)量年均增長(zhǎng)率5.13％。2016年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，造紙行業(yè)通過(guò)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，適應(yīng)市場(chǎng)需求變化，挖掘潛力、降低成本、提升產(chǎn)品質(zhì)量等措施，實(shí)現(xiàn)了整體產(chǎn)銷量雙增長(zhǎng)。生活紙、包裝紙中的瓦楞紙、箱板紙近年來(lái)消費(fèi)量均保持持續(xù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)生產(chǎn)量不斷提升；受下游紙媒行業(yè)不景氣影響，文化紙產(chǎn)銷量持續(xù)下滑。
2）行業(yè)整體集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)，提升空間大
中國(guó)類似于美國(guó)的19世紀(jì)后期至20世紀(jì)末這一階段，大型企業(yè)初現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍然相對(duì)分散，2016年中國(guó)CR4的數(shù)值和1972年的美國(guó)很接近，在24%左右；環(huán)保政策開(kāi)始實(shí)施，供給側(cè)改革引領(lǐng)去產(chǎn)能過(guò)程初見(jiàn)成效；投資成本上升，企業(yè)間尋求兼并重組來(lái)降低成本。從2012年數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)年造紙產(chǎn)量7400萬(wàn)噸，造紙企業(yè)數(shù)量168家，廠均產(chǎn)量44萬(wàn)噸，主要為大型企業(yè)。中國(guó)整體造紙產(chǎn)量10250萬(wàn)噸，造紙企業(yè)數(shù)量2700余家，廠均產(chǎn)量3.7萬(wàn)噸，不及美國(guó)1/10,大型紙企占比僅為19%，產(chǎn)業(yè)集中度提升度空間大。
2．中小企業(yè)數(shù)量龐大，稀釋行業(yè)集中度
中小企業(yè)數(shù)量較多，產(chǎn)能分散，拉低整體行業(yè)集中度。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2015年1—12月規(guī)模以上造紙生產(chǎn)企業(yè)2791家；按照我國(guó)大、中、小型企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，2015年在2791家規(guī)模以上造紙生產(chǎn)企業(yè)中，大中型造紙企業(yè)517家占18.52％，小型企業(yè)2274家占81.48%。
供給側(cè)改革和去產(chǎn)能效果初現(xiàn)，中小企業(yè)仍有很大淘汰空間。隨著國(guó)家供給側(cè)改革和去產(chǎn)能政策的實(shí)施，造紙業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)逐漸開(kāi)始集中，近幾年去產(chǎn)能體量顯著。在實(shí)施去產(chǎn)能政策后，小型造紙企業(yè)數(shù)量減少顯著，從2010年初的3300余家減少到了2014年的2400家左右。
大型企業(yè)數(shù)量較少，整體產(chǎn)能不足，市場(chǎng)份額有限。2014年產(chǎn)能最大的玖龍紙業(yè)約為1300萬(wàn)噸，和美國(guó)國(guó)際紙業(yè)的產(chǎn)能相近，產(chǎn)量在200萬(wàn)噸以上的企業(yè)有10家。CR4和CR8數(shù)值都遠(yuǎn)低于美國(guó)。一方面因?yàn)榍皫孜黄髽I(yè)的產(chǎn)能和規(guī)模不足，在包裝紙和文化紙上都呈現(xiàn)一家獨(dú)大的局面。另一方面則是過(guò)多的中小企業(yè)分散了市場(chǎng)份額，中小企業(yè)可以通過(guò)逃稅漏稅、違規(guī)排放等違法行為降低制造成本，搶占市場(chǎng)份額，惡意壓低價(jià)格。
3．紙種間集中程度差異明顯，成長(zhǎng)空間不一
1）新聞紙需求長(zhǎng)年不足，集中程度高。
近年來(lái)受電子媒體和移動(dòng)閱讀的影響，紙媒行業(yè)不景氣情況持續(xù)，新聞紙市場(chǎng)需求增長(zhǎng)不足，已連續(xù)七年走低，2016年消費(fèi)量為265萬(wàn)噸，僅為2009年的57.48%，需求不足情況尚未改善。
2）銅版和白卡長(zhǎng)期行情疲軟，初期投入成本高，集中程度較高。
近十年間，白卡紙價(jià)格一直處于低位，企業(yè)處于虧損的邊緣。白卡紙和銅版紙生產(chǎn)初期投入成本高，對(duì)應(yīng)的企業(yè)規(guī)模也較大。常年虧損導(dǎo)致原有的中小型企業(yè)退出，初期的高投入限制了小型企業(yè)進(jìn)入，新增產(chǎn)能都來(lái)源于大型企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，大型上市企業(yè)例如晨鳴、太陽(yáng)等有序投產(chǎn)，保證了市場(chǎng)供給穩(wěn)定。
3）雙膠紙市場(chǎng)逐步走向集中化。
雙膠紙整體集中度較低，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為分散，在去產(chǎn)能、環(huán)保政策趨嚴(yán)等影響下，中小企業(yè)部分關(guān)停，產(chǎn)量開(kāi)始集中于龍頭公司。到2016年，國(guó)內(nèi)雙膠紙CR4回升至42.11%。
4）箱板、瓦楞紙集中度至16年呈下降態(tài)勢(shì)，17年有所回升。
箱板瓦楞紙多以廢紙為原料，成本相對(duì)較低，隨價(jià)格上漲，部分小廠不斷在法律監(jiān)管不完善及偏遠(yuǎn)地區(qū)開(kāi)工新產(chǎn)能，產(chǎn)能集中度下降。包裝紙價(jià)格在年初的快速上漲后又急速下跌，主要原因是大量中小型企業(yè)的進(jìn)入，供給擴(kuò)張，大型企業(yè)例如玖龍等議價(jià)能力不足。17年初價(jià)格下跌后，廢紙進(jìn)口限制，環(huán)保政策趨嚴(yán)，市場(chǎng)集中度開(kāi)始回升。
5）生活用紙產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度偏低。
生活用紙受益于消費(fèi)升級(jí)，從一二三線城市向四五線城市擴(kuò)展蔓延，2007年至2016年生活用紙生產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率高達(dá)6.54%，消費(fèi)量年均增長(zhǎng)6.71%。生活用紙偏消費(fèi)類屬性，行業(yè)結(jié)構(gòu)較為分散，CR4產(chǎn)能占有率不足30%，與其他紙種相比市場(chǎng)集中度較低。作為一種消費(fèi)品，品牌與渠道競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。
三、集中度提升四步曲奏響，行業(yè)格局改弦更張
1．“最嚴(yán)”排污許可證出臺(tái)，吹響清掃中小企業(yè)序曲
1）層層監(jiān)管落實(shí)，史上最嚴(yán)排污許可證制度開(kāi)始實(shí)施
自下而上申報(bào)，自上而下配額
許可證執(zhí)行流程為自上而下發(fā)放配額形式。據(jù)浙江、山東、廣東三省的造紙協(xié)會(huì)調(diào)研紀(jì)要，此次排污許可證的更新是一個(gè)自下而上申報(bào)、自上而下監(jiān)管的過(guò)程。通過(guò)各地企業(yè)的排污許可證申請(qǐng)，環(huán)保部門(mén)掌握了各地真實(shí)的產(chǎn)能情況。根據(jù)上報(bào)的排污總量，環(huán)保部根據(jù)環(huán)保目標(biāo)確定全國(guó)的排污總量，將配額分配到各省，各省根據(jù)工業(yè)分布的情況將配額分配到地市，并由地市分配到具體的行業(yè)。各省在配額的基礎(chǔ)上還會(huì)受到具體的減額限制，例如山東省要求未來(lái)5年排污量降低12%，最新節(jié)能減排工作方案提出到2020年，全省萬(wàn)元國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比2015年下降17%。
創(chuàng)新一證式管理，企業(yè)唯一責(zé)任主體
我國(guó)排污許可實(shí)施綜合許可、一證式管理，將一個(gè)企業(yè)或者排污單位的污染物排放許可在一個(gè)排污許可證集中規(guī)定，現(xiàn)階段主要包括大氣和水污染物。這一方面是為了更好地減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，減少行政審批數(shù)量；另一方面是避免為了單純降低某一類污染物排放而導(dǎo)致污染轉(zhuǎn)移。
企業(yè)在排污許可管理信息平臺(tái)中自行填報(bào)許可證申請(qǐng)表。填報(bào)時(shí)，企業(yè)只要在下拉菜單中選擇主要生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)污環(huán)節(jié)、治理措施等項(xiàng)目，減少了企業(yè)填報(bào)的隨意性和執(zhí)法部門(mén)的自由裁量權(quán)。對(duì)于大型復(fù)雜的企業(yè)，可以委托第三方咨詢機(jī)構(gòu)協(xié)助填報(bào)。第三方機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)協(xié)助準(zhǔn)備材料，最終負(fù)責(zé)主體仍是企業(yè)。
法律依據(jù)充分，管理執(zhí)行嚴(yán)苛
上位法律規(guī)定無(wú)排污許可證企業(yè)不得進(jìn)行排污。2008年發(fā)布的《水污染防治法》規(guī)定直接或間接排放廢水、污水應(yīng)當(dāng)取得排污許可證?！洞髿馕廴痉乐畏ā芬?guī)定排放工業(yè)廢氣應(yīng)當(dāng)取得排污許可證?！董h(huán)境保護(hù)法》規(guī)定未取得排污許可證的，不得排放污染物。
排污量計(jì)算審查嚴(yán)格，計(jì)算方法先進(jìn)，嚴(yán)格禁止偷排漏排。嚴(yán)格審查排污口位置和數(shù)量、排放方式、排放去向，把控排放污染物種類、許可排放濃度、許可排放量，規(guī)定重污染天氣或枯水期等特殊時(shí)期許可排放濃度和許可排放量；堅(jiān)持持證排污并按證排污；采用自下而上的總量分配方法和以環(huán)境改善幅度為中心的總量考核方法；逐步擴(kuò)大到重點(diǎn)污染物，統(tǒng)一固定污染源。
中國(guó)采用了和美國(guó)類似的排污量計(jì)算方法，根據(jù)設(shè)備和生產(chǎn)工藝計(jì)算污染物排放量，并根據(jù)每年的實(shí)際排放量進(jìn)行調(diào)整。許可排放量的核算細(xì)化至每一個(gè)主要污染源和排放口。對(duì)于現(xiàn)有企業(yè)，減排的方式主要是生產(chǎn)工藝革新、技術(shù)改造或增加污染治理設(shè)施、強(qiáng)化環(huán)境管理，排污許可證重點(diǎn)對(duì)污染治理設(shè)施、污染物排放濃度、排放量以及管理要求進(jìn)行許可，通過(guò)排污許可證強(qiáng)化環(huán)境保護(hù)精細(xì)化管理，促進(jìn)企業(yè)達(dá)標(biāo)排放，并有效控制區(qū)域流域污染物排放量。
懲罰措施嚴(yán)厲，基準(zhǔn)細(xì)則詳細(xì)。我國(guó)的大氣污染防治法明確規(guī)定無(wú)證排污的處罰包括責(zé)令改正或者限制生產(chǎn)、停產(chǎn)整治，并處十萬(wàn)元以上一百萬(wàn)元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，報(bào)經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府批準(zhǔn)，責(zé)令停業(yè)、關(guān)閉。
對(duì)不按證排污如①超標(biāo)排放或者超總量排放的，將責(zé)令改正或者限制生產(chǎn)、停產(chǎn)整治，并處十萬(wàn)元以上一百萬(wàn)元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，報(bào)經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府批準(zhǔn)，責(zé)令停業(yè)、關(guān)閉；②侵占、損毀或者擅自移動(dòng)、改變大氣環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測(cè)設(shè)施或者大氣污染物排放自動(dòng)監(jiān)測(cè)設(shè)備的，未按照規(guī)定對(duì)所排放的工業(yè)廢氣和有毒有害大氣污染物進(jìn)行監(jiān)測(cè)并保存原始監(jiān)測(cè)記錄的，未按照規(guī)定安裝、使用大氣污染物排放自動(dòng)監(jiān)測(cè)設(shè)備或者未按照規(guī)定與環(huán)境保護(hù)主管部門(mén)的監(jiān)控設(shè)備聯(lián)網(wǎng)，并保證監(jiān)測(cè)設(shè)備正常運(yùn)行的；未按照規(guī)定設(shè)置大氣污染物排放口的，將責(zé)令改正，處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下的罰款；拒不改正的，責(zé)令停產(chǎn)整治。
建立統(tǒng)一信息管理平臺(tái)，強(qiáng)調(diào)全過(guò)程信息公開(kāi)
建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一的許可證信息管理平臺(tái)是本次排污許可制改革的又一項(xiàng)重點(diǎn)工作，該平臺(tái)既是審批系統(tǒng)又是數(shù)據(jù)管理和信息公開(kāi)系統(tǒng)，排污單位在申領(lǐng)許可證前和在許可證執(zhí)行過(guò)程中均應(yīng)按要求公開(kāi)排污信息，核發(fā)機(jī)關(guān)核發(fā)許可證后應(yīng)進(jìn)行公告，并及時(shí)公開(kāi)排污許可監(jiān)督檢查信息。同時(shí)鼓勵(lì)社會(huì)公眾、新聞媒體等對(duì)排污單位的排污行為進(jìn)行監(jiān)督。
排污許可制強(qiáng)調(diào)信息公開(kāi)，一是排污許可證申領(lǐng)、核發(fā)全過(guò)程在公眾的監(jiān)督之下開(kāi)展，因此要求企業(yè)在申請(qǐng)前自行信息公開(kāi)、政府在核發(fā)后發(fā)布公告，目的是讓公眾知曉哪些企業(yè)持證排污、知曉企業(yè)排污應(yīng)當(dāng)履行什么環(huán)保義務(wù)；二是企業(yè)在排污許可證執(zhí)行過(guò)程中，應(yīng)定期公布企業(yè)自行監(jiān)測(cè)報(bào)告、污染物排放情況和執(zhí)行報(bào)告等，目的是讓公眾及時(shí)了解企業(yè)污染物的實(shí)際排放情況。三是政府在監(jiān)管執(zhí)法過(guò)程中應(yīng)及時(shí)公布監(jiān)管執(zhí)法信息，目的是讓公眾及時(shí)掌握企業(yè)守法情形。通過(guò)多階段、多層次、多主體的信息公開(kāi)，讓公眾和社會(huì)知曉企業(yè)執(zhí)行排污許可的情況，更有利于公眾對(duì)無(wú)證排污、超證排污企業(yè)的監(jiān)督，方便公眾舉報(bào)投訴。
借他山之石，輔之以國(guó)情，當(dāng)成績(jī)斐然
中國(guó)的排污許可證制度很大程度上是借鑒、模仿美國(guó)的制度設(shè)計(jì)的。排污許可證的審核、發(fā)行，以及核心部分的排污量核算，都和美國(guó)的制度十分類似。美國(guó)的排污許可證制度經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已經(jīng)十分成熟，借他山之石是相對(duì)高效的做法。針對(duì)兩國(guó)不同的國(guó)情和發(fā)展情況，中國(guó)在制度上也有所改進(jìn)。
中國(guó)使用一證式管理，企業(yè)負(fù)擔(dān)更小，管理更為便捷。在美國(guó)，大氣排污許可證和污水排污許可證是分別申請(qǐng)的，其原因是污水排污許可證引入較早，而大氣排污許可證引入較晚。中國(guó)的排污許可證申請(qǐng)中大氣和污水是一證式申請(qǐng)管理的，減少了企業(yè)的申請(qǐng)成本，便于統(tǒng)籌規(guī)劃。
排污許可管理信息平臺(tái)的建立有助于許可證申請(qǐng)和發(fā)放過(guò)程的簡(jiǎn)單化、標(biāo)準(zhǔn)化和透明化。企業(yè)在申請(qǐng)中只需要選擇和自己生產(chǎn)方式符合的項(xiàng)目，然后進(jìn)行申報(bào)即可，極大得簡(jiǎn)化了申請(qǐng)難度，也更方便統(tǒng)一管理。
中美懲罰力度接近。在美國(guó)，超額排放或不按規(guī)定排放會(huì)被取消排污許可證，企業(yè)就無(wú)法繼續(xù)生產(chǎn)。在中國(guó)，懲罰措施以罰款和改正為主，情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令停產(chǎn)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然排污許可證不被取消，但停產(chǎn)或限產(chǎn)都會(huì)造成十分嚴(yán)重的損失，其嚴(yán)重程度不亞于取消排污許可證。
2）遍遍清掃，多省市清除造紙廠比例大超預(yù)期
山東省小型造紙廠取締與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移并行
2017年將進(jìn)一步取締小型造紙企業(yè)。2017年1月6日，山東省環(huán)保廳發(fā)布不符合產(chǎn)業(yè)政策的250家造紙等“十小”企業(yè)得取締名單，并按照環(huán)境保護(hù)部等11個(gè)部委聯(lián)合印發(fā)的《水污染防治行動(dòng)計(jì)劃實(shí)施情況考核規(guī)定(暫行)》要求，為體現(xiàn)公開(kāi)、公平、公正的原則，自2017年1月7日起，對(duì)“十小”企業(yè)進(jìn)行為期30天的公示。250家“十小”企業(yè)中，造紙行業(yè)有49家。其中有一家造紙企業(yè)為僅淘汰生產(chǎn)線。
省內(nèi)產(chǎn)能由小型企業(yè)向大型企業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)初顯。山東省以大型企業(yè)為主，環(huán)保要求一直比較嚴(yán)格。因?yàn)榫嚯x北京較近，受政策影響比較明顯。省內(nèi)今年有70萬(wàn)噸新建產(chǎn)能，排污許可證購(gòu)于其他已退出的中小企業(yè)。排污許可證在地市間無(wú)法交易，未來(lái)大型企業(yè)的新增產(chǎn)能必然來(lái)源于中小企業(yè)的產(chǎn)能退出。
浙江淘汰富陽(yáng)地區(qū)落后產(chǎn)能、開(kāi)放試點(diǎn)排污權(quán)交易網(wǎng)站
未來(lái)落后淘汰產(chǎn)能將集中在富陽(yáng)地區(qū)，約600萬(wàn)噸。富陽(yáng)市由市改區(qū)，政府要求5年內(nèi)搬離所有市區(qū)內(nèi)造紙產(chǎn)能，總量約600萬(wàn)噸，主要產(chǎn)品是灰底白板紙。排污指標(biāo)是具體分配到各縣市，因此搬到其他縣市會(huì)占用大量的指標(biāo)，預(yù)計(jì)很多工廠會(huì)被淘汰關(guān)廠。600萬(wàn)噸產(chǎn)能中有4個(gè)體量較大的企業(yè)，產(chǎn)能分別為130、106、100和87萬(wàn)噸，基本都是由小廠合并而來(lái)。如此體量的工廠要搬遷到其他地區(qū)在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中將面臨諸多困難。
目前已在浙江省排污權(quán)交易網(wǎng)開(kāi)放交易。企業(yè)只要在網(wǎng)站上通過(guò)申請(qǐng)，就能對(duì)某一項(xiàng)污染物進(jìn)行競(jìng)拍，競(jìng)拍成功后就能獲得相應(yīng)的污染物排放權(quán)。2017年3月COD的成交價(jià)格為12672元/噸，氮氧化物的成交價(jià)格為7899元/噸，二氧化硫的成交價(jià)格為2212元/噸，氨氮的成交價(jià)格為1000元/噸。
計(jì)劃實(shí)施排污權(quán)回購(gòu)，提高資源使用效率。全省范圍內(nèi)的排污許可權(quán)交易和回購(gòu)極大得靈活了許可權(quán)的配置，保證了排污許可權(quán)分配到最需要的企業(yè)手中，提供了分配效率。另一方面，從申領(lǐng)改為交易，企業(yè)直接面對(duì)的成本增加了，成本風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的中小企業(yè)更沒(méi)有希望擴(kuò)增產(chǎn)能，而計(jì)劃擴(kuò)增的大型企業(yè)可以從中小企業(yè)或者政府購(gòu)買(mǎi)所需的排污許可權(quán)，這必將進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)能集中。目前，排污許可權(quán)交易僅限企業(yè)和政府間進(jìn)行，企業(yè)只能購(gòu)買(mǎi)政府儲(chǔ)備的交易權(quán)或向政府出售多余的交易權(quán)，而不能和其他企業(yè)進(jìn)行交易。
廣東省開(kāi)始關(guān)停未持證企業(yè)、繼續(xù)淘汰產(chǎn)能
排污許可證基本發(fā)放到位，無(wú)證企業(yè)已開(kāi)始關(guān)停。截至7月7日止，廣東省獲得排污許可證的造紙及紙制品企業(yè)共有329家。其中廣州42家；東莞28家；韶關(guān)7家；深圳1家；珠海8家；汕頭58家；佛山23家；江門(mén)46家；湛江9家；茂名14家；肇慶31家；惠州10家；梅州1家；汕尾4家；河源2家；陽(yáng)江9家；清遠(yuǎn)2家；中山4家；潮州19家；揭陽(yáng)3家；云浮8家。其中梅州市15家造紙企業(yè)中只有一家符合發(fā)證條件獲得了排污許可證，14家都面臨著整改或關(guān)停的命運(yùn)。
2016年開(kāi)始東莞關(guān)停72家企業(yè)，淘汰530萬(wàn)噸過(guò)剩產(chǎn)能。2016年5月，東莞市就對(duì)外通報(bào)：已關(guān)停72家造紙廠淘汰530萬(wàn)噸過(guò)剩造紙產(chǎn)能，目前僅留存下23家造紙廠。根據(jù)日前公布的《東莞市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃(2016—2018年)》，未來(lái)3年，東莞市將結(jié)合打造水鄉(xiāng)特色經(jīng)濟(jì)區(qū)的契機(jī)，逐步轉(zhuǎn)移淘汰不符合環(huán)保要求的造紙、印染等企業(yè)。
2017年計(jì)劃淘汰造紙產(chǎn)能9.658萬(wàn)噸。3月中旬，廣東省經(jīng)濟(jì)和信息化委、廣東省財(cái)政廳發(fā)布了《關(guān)于2017年省級(jí)治污保潔和節(jié)能減排專項(xiàng)資金（支持節(jié)能降耗）項(xiàng)目計(jì)劃的公示》，該公示信息里，包含廣東省2017年計(jì)劃淘汰的造紙落后產(chǎn)能目標(biāo)。該文件表示，淘汰落后產(chǎn)能方向，采用因素法分配，擬安排5個(gè)地市（或財(cái)政直管縣），財(cái)政資金962.9萬(wàn)元。其中涉及造紙產(chǎn)能9.658萬(wàn)噸，擬安排資金482.9萬(wàn)元。
其他省市份紛紛出臺(tái)政策
湖南省擬整改64家造紙企業(yè)，淘汰70余家。湖南省是再生紙制造的大省，這一輪發(fā)證工作中，一共有132家再生紙企業(yè)在6月30日之前取得了許可證，有64家需要整改，其中有部分整改不了的或許將直接關(guān)停，另外還有70多家企業(yè)將直接淘汰。早在2008年，湖南省就關(guān)停了200多家“散亂污”企業(yè)。近年來(lái)隨著造紙企業(yè)監(jiān)督力度變大，很多企業(yè)都已關(guān)停。這一輪70多家淘汰的企業(yè)基本都是不符合產(chǎn)業(yè)政策的；64家整改的有各種情況，有的是部分設(shè)備不符合要求，要限期取締，有的是群眾有投訴，有污染問(wèn)題需要限期解決，還有一些是污染治理設(shè)施需要升級(jí)改造的。
2．未分類廢紙限制進(jìn)口，原料供應(yīng)收緊提價(jià)，奏響中小企業(yè)清退前奏
1）進(jìn)口廢紙占廢紙用量一半以上，系統(tǒng)性收緊將切斷大量原料來(lái)源
2015年我國(guó)廢紙漿總量為6338萬(wàn)噸。其中，進(jìn)口廢紙漿2392萬(wàn)噸，占比37.74%；國(guó)產(chǎn)廢紙漿3946萬(wàn)噸，占比62.26%。7月18日，中國(guó)環(huán)保部向世界貿(mào)易組織(WTO)提交文件，要求緊急調(diào)整進(jìn)口固體廢物清單，擬于2017年底前，禁止進(jìn)口4類24種固體廢物，包括生活來(lái)源廢塑料、釩渣、未經(jīng)分揀的廢紙和廢紡織原料等高污染固體廢物。未分揀廢紙主要包括未漂白廢牛皮紙、廢報(bào)紙等，以美廢、歐廢和港廢為主。我國(guó)進(jìn)口廢紙主要以美廢為主，約等于進(jìn)口垃圾，渠道嚴(yán)重受限。經(jīng)分揀的廢紙屬于限制進(jìn)口的固體廢物，只有符合要求的許可證持證企業(yè)才允許進(jìn)口和加工利用。
2）國(guó)廢回收率趨近極限，回收量難有質(zhì)的提升
我國(guó)國(guó)廢2016年回收量在5000萬(wàn)噸左右，每年紙產(chǎn)品總消費(fèi)量約1億萬(wàn)噸，出口貨物消耗3000萬(wàn)噸，特種紙和900多萬(wàn)噸生活用紙回收率極低，回收總量極限6000萬(wàn)噸左右，很難補(bǔ)上限制進(jìn)口帶來(lái)的缺口。原料限制導(dǎo)致紙廠“有價(jià)無(wú)紙”。
3）原料缺乏抬高價(jià)格，部分中小企業(yè)清退，自有規(guī)范回收渠道企業(yè)受益
未經(jīng)分揀廢紙成本低，價(jià)格低，是部分企業(yè)生產(chǎn)包裝紙的重要原料。在環(huán)保政策收緊的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)家拒絕進(jìn)口洋垃圾，未經(jīng)分揀廢紙也被拒之國(guó)門(mén)外。廢紙供給端減少，整體價(jià)格上升，包裝紙利潤(rùn)率下降，部分中小企業(yè)就會(huì)尋求出售或退出，整體產(chǎn)能下降。擁有自由規(guī)范廢紙回收渠道的包裝紙企業(yè)將會(huì)受益。
3．融資成本提升，中小企業(yè)主動(dòng)響起退出旋律
1）行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，預(yù)估中小企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高
造紙行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率偏高，近年來(lái)在60%左右。2016年，文化紙中龍頭晨鳴紙業(yè)與太陽(yáng)紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為73%與58.7%；包裝紙三大龍頭玖龍紙業(yè)、理文造紙和山鷹紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.74%、52%、58%。造紙龍頭中只有晨鳴和玖龍超過(guò)了平均值，因此推斷大部分中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，應(yīng)當(dāng)在50%以上。
2）財(cái)務(wù)成本高企，凈資產(chǎn)收益率偏低，企業(yè)主動(dòng)尋求出售
行業(yè)整體總資產(chǎn)收益率（ROA）偏低，2016年為6.29%。中小企業(yè)資信不佳，難以獲取銀行貸款，民間借貸成本過(guò)高，遠(yuǎn)低于資產(chǎn)收益率水平。稅收環(huán)境收緊，低ROE高財(cái)務(wù)成本的小造紙廠紛紛趁紙價(jià)提升設(shè)備價(jià)值回升尋求出售主動(dòng)退出。
4．指標(biāo)已近上限，環(huán)保能耗編織產(chǎn)能天花板
1）各地能耗與環(huán)保指標(biāo)已近上限，新投產(chǎn)能以技改或代替落后產(chǎn)能為主
造紙大省能耗與環(huán)保指標(biāo)已趨飽和，難有新增產(chǎn)能。山東省環(huán)保部從2003年開(kāi)始實(shí)施地方標(biāo)準(zhǔn)，較國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。目前國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)COD排放量100mg/L，山東省內(nèi)一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)50mg/L，二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)60mg/L，部分地市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)。浙江省排放標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的一半，多年來(lái)一直執(zhí)行嚴(yán)格的環(huán)保要求。2009年開(kāi)始實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。2010年浙江就在省內(nèi)開(kāi)始試行排污許可證制度。據(jù)調(diào)研了解，由于排污和能耗指標(biāo)的限制，這幾個(gè)省份內(nèi)很難出現(xiàn)新增產(chǎn)能。
2）各地能耗與環(huán)保指標(biāo)已近上限，新投產(chǎn)能以技改或代替落后產(chǎn)能為主
造紙大省能耗與環(huán)保指標(biāo)已趨飽和，難有新增產(chǎn)能。山東省環(huán)保部從2003年開(kāi)始實(shí)施地方標(biāo)準(zhǔn)，較國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。目前國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)COD排放量100mg/L，山東省內(nèi)一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)50mg/L，二級(jí)標(biāo)準(zhǔn)60mg/L，部分地市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)。浙江省排放標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的一半，多年來(lái)一直執(zhí)行嚴(yán)格的環(huán)保要求。2009年開(kāi)始實(shí)施嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。2010年浙江就在省內(nèi)開(kāi)始試行排污許可證制度。據(jù)調(diào)研了解，由于排污和能耗指標(biāo)的限制，這幾個(gè)省份內(nèi)很難出現(xiàn)新增產(chǎn)能。
新投產(chǎn)能以技改或代替落后產(chǎn)能為主。廣東省內(nèi)項(xiàng)目均由大型紙企投資。前文提及的玖龍?jiān)旒?，新增產(chǎn)能均在華北、東北和中部地區(qū)。京津冀和長(zhǎng)三角地區(qū)投產(chǎn)成本過(guò)高。廣東理文綠色高檔生活用紙項(xiàng)目在東莞洪梅奠基并正式動(dòng)工。據(jù)悉，該項(xiàng)目總投資30億元，是通過(guò)異地購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)能的方式在廠區(qū)南面建設(shè)4條5萬(wàn)噸的高檔生活用紙生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2018年12月建成投產(chǎn)。湛江將以晨鳴紙業(yè)、冠豪高新紙業(yè)和中國(guó)紙業(yè)三大造紙項(xiàng)目為龍頭,加快發(fā)展制漿、造紙、印刷、包裝、原料加工、森工設(shè)備、森工物流等產(chǎn)業(yè)，打造世界一流全國(guó)最大的造紙產(chǎn)業(yè)基地。
3）中西部產(chǎn)能缺少當(dāng)?shù)叵M(fèi)配套，難有有效支撐
四川、湖南、沈陽(yáng)等地都有外地大型紙企投資。在環(huán)保政策限制下，投放產(chǎn)能均在一定規(guī)模以上。由于造紙行業(yè)有顯著的銷售半徑，在中西部和東北地區(qū)不可能發(fā)展和東部地區(qū)類似規(guī)模的造紙行業(yè)，只能發(fā)展特定品種，例如生活用紙。
4）需求側(cè)維持穩(wěn)定，大型紙企有序投產(chǎn)
未來(lái)國(guó)內(nèi)大型企業(yè)將進(jìn)行有序合理的投產(chǎn)，以維持市場(chǎng)供需端的穩(wěn)定，盡量避免新增產(chǎn)能投放對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。環(huán)保政策收緊提高了進(jìn)入行業(yè)的壁壘，中小企業(yè)面對(duì)過(guò)高的成本只能望而卻步。大型紙企對(duì)市場(chǎng)的影響增強(qiáng)，更有利于整體市場(chǎng)的健康發(fā)展。
四、龍頭企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)中有升，估值修復(fù)奏響新樂(lè)章
1．國(guó)內(nèi)紙企估值區(qū)間偏低，與美國(guó)龍頭企業(yè)差距明顯
中國(guó)造紙公司歷史估值區(qū)間TTM PE集中在8-13倍。晨鳴和太陽(yáng)紙業(yè)歷史估值區(qū)間PE（TTM）下降明顯，15年估值達(dá)到最高，隨后一直下降。最近時(shí)點(diǎn)的估值晨鳴為13.4倍，太陽(yáng)為15.8倍。
國(guó)際紙業(yè)股價(jià)從2009年的3美金上漲到現(xiàn)在的59美金，目前市盈率TTM為30倍，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)水平。
2．利潤(rùn)增長(zhǎng)與估值修復(fù)雙重作用推動(dòng)國(guó)際紙業(yè)股價(jià)上漲
2-20美元間：盈利快速修復(fù)帶動(dòng)股價(jià)迅速上漲。09年至10年間，國(guó)際紙業(yè)股票價(jià)格上漲了近10倍。受金融危機(jī)影響，08年國(guó)際紙業(yè)凈利潤(rùn)為-12.8億美元，09年實(shí)現(xiàn)正的凈利潤(rùn)6.81億美元，盈利大幅反彈，帶動(dòng)股價(jià)迅速上漲。其中，通過(guò)兼并惠好公司的包裝業(yè)務(wù)，國(guó)際紙業(yè)節(jié)約了約5個(gè)億的成本。
20-50美元間：利潤(rùn)波動(dòng)增長(zhǎng)，周期拉長(zhǎng)，估值逐漸修復(fù)，向大盤(pán)均值回歸，股價(jià)再創(chuàng)新高。2010年，國(guó)際紙業(yè)凈利潤(rùn)基本和09年持平，略少于09年。2011年，國(guó)際紙業(yè)實(shí)現(xiàn)了13.55億的凈利潤(rùn)，是2010年的兩倍左右，當(dāng)年利潤(rùn)大幅增加主要由于紙價(jià)上漲、成本控制和財(cái)務(wù)費(fèi)用減少（約兩億）造成。在經(jīng)歷了2011年的高利潤(rùn)后，12年利潤(rùn)下滑，減少到8億美元。2013年利潤(rùn)再次上漲，回升到11年水平。2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.17億元，較10年上漲38%。國(guó)際紙業(yè)利潤(rùn)雖然波動(dòng)幅度較大，但整體為正，且總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)定的利潤(rùn)預(yù)期往往有更好的估值，因此國(guó)際紙業(yè)的股價(jià)整體上呈穩(wěn)步增長(zhǎng)。
32-59美元間：回調(diào)后股價(jià)受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，持續(xù)上漲。16年回調(diào)結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期開(kāi)始復(fù)蘇。包裝紙下游產(chǎn)業(yè)主要為日常消費(fèi)品包裝，因此預(yù)期市場(chǎng)需求增加，股價(jià)提前反映了這一預(yù)期。
3．造紙龍頭企業(yè)利潤(rùn)已趨穩(wěn)定，悲觀估值預(yù)期修復(fù)開(kāi)啟新的篇章
1）整體估值過(guò)低，修復(fù)空間廣闊
與東風(fēng)股份和勁嘉股份等EPS增長(zhǎng)基本為0的企業(yè)相比，造紙企業(yè)的PE和PB值均偏低。目前造紙業(yè)的PE在10倍左右，自然增長(zhǎng)趨近于零的煙標(biāo)股票TTM PE都普遍在20-25倍。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)造紙公司未來(lái)利潤(rùn)的穩(wěn)定性缺乏信心，認(rèn)為仍可能與歷史類似有較大波動(dòng)。而我們認(rèn)為在造紙公司利潤(rùn)漸趨穩(wěn)定增長(zhǎng)后后，悲觀估值會(huì)逐漸得到修復(fù)，帶動(dòng)股價(jià)上漲。
2）EPS穩(wěn)步提升，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性超預(yù)期推動(dòng)估值修復(fù)，帶動(dòng)股價(jià)上漲
環(huán)保政策限制下，產(chǎn)能從中小企業(yè)向大中型企業(yè)轉(zhuǎn)移。各省的排污配額有限，造紙行業(yè)有銷售半徑限制，產(chǎn)能很難向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，一般只能在省內(nèi)甚至地市內(nèi)轉(zhuǎn)移。大型企業(yè)作為省市的重要實(shí)體產(chǎn)業(yè)和納稅大戶，相對(duì)小型企業(yè)更受政府和居民青睞，管理和技術(shù)也更為先進(jìn)，未來(lái)的生存和投產(chǎn)環(huán)境遠(yuǎn)優(yōu)于小型企業(yè)。大型企業(yè)希望投產(chǎn)的產(chǎn)能很可能來(lái)源于中小企業(yè)退出的部分。未來(lái)整體市場(chǎng)份額增長(zhǎng)空間有限，但大型企業(yè)的銷售空間可能不降反升。
產(chǎn)能集中導(dǎo)致產(chǎn)能利用率上升，企業(yè)利潤(rùn)率增加。目前中國(guó)造紙企業(yè)的產(chǎn)能利用率在85%左右，而美國(guó)在1995年就達(dá)到了95%。在產(chǎn)能利用率方面，中國(guó)造紙企業(yè)還有很大的提升空間。
噸凈利穩(wěn)定，市場(chǎng)份額增加，龍頭企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。在產(chǎn)品噸凈利穩(wěn)定，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額增加的情況下，可以預(yù)估其利潤(rùn)總額將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
3）產(chǎn)業(yè)鏈合并提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，利潤(rùn)和估值均有進(jìn)一步提升空間
中國(guó)國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)目前正在經(jīng)歷縱向擴(kuò)展、內(nèi)部提質(zhì)增效的階段。玖龍紙業(yè)正在全國(guó)布置新的包裝紙產(chǎn)能，通過(guò)成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。晨鳴紙業(yè)湛江基地漿、電、紙聯(lián)動(dòng)，紙廠所使用的紙漿大部分由自己的漿廠提供，耗電成本低廉，成本優(yōu)勢(shì)明顯。太陽(yáng)在海外投產(chǎn)溶解漿、紙漿、絨毛漿基地以延伸產(chǎn)業(yè)鏈，山鷹收購(gòu)歐洲特種紙龍頭補(bǔ)充產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。大型造紙廠均開(kāi)始向上游，同行延伸，未來(lái)布局下游也值得期待。
產(chǎn)業(yè)鏈合并增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升企業(yè)利潤(rùn)率，提高估值空間。合并上游和下游企業(yè)能有效提高企業(yè)應(yīng)對(duì)原材料和下游產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。通過(guò)整合上下游產(chǎn)業(yè)，企業(yè)可以通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提高生產(chǎn)效率，提升市場(chǎng)地位，加強(qiáng)對(duì)價(jià)格的影響，在原料價(jià)格波動(dòng)期穩(wěn)定自身相對(duì)不錯(cuò)的利潤(rùn)率，估值能夠進(jìn)一步上升。
4．推薦標(biāo)的
1）太陽(yáng)紙業(yè)：多元化發(fā)展增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，溶解漿價(jià)格企穩(wěn)反彈
公司著眼結(jié)構(gòu)調(diào)整，“四三三”戰(zhàn)略目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。圍繞公司“四三三”戰(zhàn)略利潤(rùn)格局，多產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)，2017年將重點(diǎn)實(shí)施20萬(wàn)噸高檔特種紙項(xiàng)目、80萬(wàn)噸高檔板紙改建及其配套工程項(xiàng)目以及快消品領(lǐng)域項(xiàng)目。公司的漿紙年生產(chǎn)能力將達(dá)到452萬(wàn)噸，其中銅版紙90萬(wàn)噸、非涂布文化用紙100萬(wàn)噸、溶解漿50萬(wàn)噸、化機(jī)漿70萬(wàn)噸、生活用紙12萬(wàn)噸、牛皮箱板紙80萬(wàn)噸、淋膜原紙30萬(wàn)噸、靜電復(fù)印紙10萬(wàn)噸、工業(yè)原紙10萬(wàn)噸等。造紙行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。
技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，溶解漿生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)紙漿可規(guī)避產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。受下游產(chǎn)品景氣周期影響，一季度溶解漿價(jià)格見(jiàn)頂8350元/噸后持續(xù)回落，最低價(jià)格下探6950元/噸，公司全球首創(chuàng)溶解漿連續(xù)蒸煮技術(shù)具備明顯成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)便利為保障整體盈利能力。隨著下半年下游黏膠短纖旺季到來(lái)，行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求或令溶解漿價(jià)格觸底反彈。
老撾年產(chǎn)三十萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，成本低廉預(yù)計(jì)項(xiàng)目盈利豐厚。隨著林地價(jià)格、人工等成本高企，以北美和北歐為核心木漿產(chǎn)區(qū)的傳統(tǒng)行業(yè)格局動(dòng)搖，南亞、拉美地區(qū)作為木漿新興產(chǎn)區(qū)迅速崛起。南亞地處熱帶利于林木生長(zhǎng)的雨熱資源豐富，中期成本低廉。老撾具備豐富的林木資源、投資環(huán)境和政策支持，尤其在自然資源方面，常年青森林面積占比較大，土地資源豐富，公司林漿紙供應(yīng)鏈完善有望獲得豐厚利潤(rùn)。
基于溶解漿旺季價(jià)格中樞上行，老撾項(xiàng)目建成投產(chǎn)、包裝紙產(chǎn)能未來(lái)三年逐步放量，文化紙維持2016年盈利水平假設(shè)，我們認(rèn)為公司凈利潤(rùn)有望保持高速增長(zhǎng)。文化紙價(jià)格受市場(chǎng)供需格局以及成本推動(dòng)持續(xù)加成漲價(jià)，噸紙盈利有望擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2017-2019年公司營(yíng)業(yè)收入分別為177.88、210.93、245.43億元，歸母凈利潤(rùn)分別為16.73、21.41、25.14億元，7月24日收盤(pán)市值對(duì)應(yīng)2017年12.70xPE，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
詳情請(qǐng)參考公司報(bào)告《與眾鳴世紀(jì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，開(kāi)拓母嬰用品市場(chǎng)》
風(fēng)險(xiǎn)提示：主要紙種價(jià)格大幅回落，溶解漿漲幅低于預(yù)期。
2）晨鳴紙業(yè)：上半年業(yè)績(jī)超預(yù)期，期待H2旺季到來(lái)產(chǎn)銷放量
公司2017年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約17億元-18億元，同比增長(zhǎng)81%-92%，受供給側(cè)改革等有利影響，公司主要產(chǎn)品文化紙、銅版紙、白卡紙等紙種價(jià)格同比上漲，湛江晨鳴60萬(wàn)噸液體包裝紙項(xiàng)目投產(chǎn)，產(chǎn)量及毛利率同比增加，盈利能力提高，銷量同比增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。
造紙行業(yè)淡季不淡，公司主要紙種受益于紙品價(jià)格上漲。二季度為造紙行業(yè)傳統(tǒng)淡季，下游需求較弱，但環(huán)保政策、落后產(chǎn)能出清等因素持續(xù)發(fā)酵，銅版、白卡、雙膠紙等公司主營(yíng)產(chǎn)品行業(yè)產(chǎn)能集中度相對(duì)較高，大型紙廠產(chǎn)品價(jià)格維穩(wěn)能力較強(qiáng)，卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)年初以來(lái)價(jià)格暫無(wú)明顯調(diào)整，貿(mào)易商心態(tài)穩(wěn)定。原材料方面公司持續(xù)推進(jìn)林漿紙一體化發(fā)展，非公開(kāi)發(fā)行方案擬募集資金投入40萬(wàn)噸漂白硫酸鹽化學(xué)木漿項(xiàng)目，減少對(duì)外購(gòu)紙漿依賴，控制原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司有望持續(xù)受益于紙品價(jià)格普漲。
未來(lái)產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，銷售規(guī)模有望再創(chuàng)新高。湛江100萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目、黃岡晨鳴林紙一體化項(xiàng)目等一系列產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)將釋放增量產(chǎn)能，為公司提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；公司融資租賃業(yè)務(wù)存量規(guī)模超200億元，且下游資金需求方以地方政府、國(guó)企為主，償債能力較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)可控。
上半年業(yè)績(jī)靚麗印證我們此前強(qiáng)者恒強(qiáng)觀點(diǎn)，期待H2旺季產(chǎn)銷放量。雙膠、銅版等文化紙品種價(jià)格高位震蕩，四大銅版紙龍頭企業(yè)限產(chǎn)保價(jià)維穩(wěn)預(yù)期，噸紙盈利有望在下半年行業(yè)旺季持續(xù)回升，下半年產(chǎn)銷兩旺有望增強(qiáng)公司盈利能力，融資租賃業(yè)務(wù)注重風(fēng)險(xiǎn)防范。預(yù)計(jì)公司17-19年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.83、336.35、384.04億元，凈利潤(rùn)分別為33.30、38.61、46.69億元，7月24日收盤(pán)市值對(duì)應(yīng)2017年9.38xPE，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
詳情請(qǐng)參考公司深度報(bào)告《造紙改善彈性巨大，融資租賃穩(wěn)健護(hù)航》。
風(fēng)險(xiǎn)提示：紙漿價(jià)格上漲超預(yù)期，紙品價(jià)格下跌超預(yù)期，融資租賃風(fēng)控不足。
3）山鷹紙業(yè)：成本節(jié)約疊加行業(yè)景氣提升，盈利能力不斷增強(qiáng)
公司深耕包裝市場(chǎng)，目前已形成年產(chǎn)354萬(wàn)噸包裝用紙和11.61億平方米中高檔包裝紙箱的生產(chǎn)能力，是目前國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有廢紙收購(gòu)渠道、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的企業(yè)之一，較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈令公司具備較強(qiáng)的成本控制能力，成本優(yōu)勢(shì)突出。熱電聯(lián)產(chǎn)有效降低生產(chǎn)成本，公司馬鞍山造紙基地和海鹽造紙基地均自建電廠，發(fā)電過(guò)程中產(chǎn)生的熱蒸汽除自用外可對(duì)外供應(yīng)產(chǎn)生利潤(rùn)，提升公司盈利能力。
公司公告稱擬出資24億瑞典克朗（約合19.52億元人民幣）收購(gòu)北歐紙業(yè)公司100%股權(quán)，收購(gòu)北歐紙業(yè)有助于公司在技術(shù)壁壘高、盈利能力強(qiáng)的高端特種紙細(xì)分市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展歐洲和北美市場(chǎng)，加快公司國(guó)際化戰(zhàn)略布局。與此同時(shí)，北歐紙業(yè)產(chǎn)品能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)釋放的高端特種紙需求，并有助于提升公司整體造紙技術(shù)，優(yōu)化公司全球供應(yīng)鏈和銷售網(wǎng)絡(luò)。
隨著排污許可證制度、進(jìn)口廢物利用企業(yè)專項(xiàng)檢查等環(huán)保監(jiān)管措施的落實(shí)，包裝原紙價(jià)格預(yù)計(jì)穩(wěn)中有增，廢紙價(jià)格有望保持穩(wěn)定。我們看好公司造紙盈利能力的提升、廢紙回收和包裝業(yè)務(wù)的良好前景，收購(gòu)北歐紙業(yè)推進(jìn)全球化戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，預(yù)計(jì)2017-19年凈利潤(rùn)分別為14.7/17.7/19.5億元，7月24日收盤(pán)市值對(duì)應(yīng)2017年12.41xPE，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
詳情請(qǐng)參考公司報(bào)告《擬收購(gòu)高端特種紙龍頭，全球化戰(zhàn)略價(jià)值凸顯》。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑，原材料廢紙價(jià)格上漲超預(yù)期。
4）玖龍紙業(yè)：環(huán)保趨嚴(yán)，包裝紙龍頭市占率有望進(jìn)一步提升
公司產(chǎn)能布局完善，廢紙渠道領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)造紙業(yè)務(wù)覆蓋珠江三角洲、長(zhǎng)江流域、中國(guó)中西部及北部地區(qū)，目前公司階段性戰(zhàn)略生產(chǎn)布局已經(jīng)完成，按照已披露產(chǎn)能規(guī)劃，越南基地與潘陽(yáng)基地紙機(jī)投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能有望超過(guò)1400萬(wàn)噸。下半年為包裝紙行業(yè)旺季，下游需求好轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步提升公司盈利能力。
詳情請(qǐng)參考公司深度報(bào)告《產(chǎn)能布局最完善，修煉內(nèi)功提升盈利質(zhì)量》。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張速度超預(yù)期；港股市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
各項(xiàng)政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，利潤(rùn)穩(wěn)定性低于預(yù)期。
