恒達(dá)新材：木漿價(jià)格高位運(yùn)行 毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)凸顯

 

　　據(jù)招股書披露，恒達(dá)新材主要從事特種紙?jiān)埖难邪l(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙、工業(yè)特種紙?jiān)埡途頍熍涮自?，其中以醫(yī)療和食品包裝原紙為主。

 

　　恒達(dá)新材此次IPO擬募集資金4.06億，其中，1.56億用于恒川新材新建年產(chǎn)3萬噸新興包裝用紙生產(chǎn)線項(xiàng)目，2.5億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目。

 

　　毛利率仍有下滑風(fēng)險(xiǎn)

 

　　2019-2021年(下稱“報(bào)告期”)，恒達(dá)新材實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.83億、6.72億和7.58億，2020年及2021年，公司營業(yè)收入同比分別增長15.19%和12.77%。其中，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入分別為5.78億、6.64億和7.16億，2020年及2021年，公司主營業(yè)務(wù)收入同比分別增長14.93%和7.75%。報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入和主營業(yè)務(wù)收入增速下滑明顯，尤其是主營業(yè)務(wù)收入2021年增速已下滑為個(gè)位數(shù)。

 

　　與營業(yè)收入增速的下滑幅度相比，恒達(dá)新材凈利潤增速的下滑幅度更甚。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2918.92萬、8704.08萬和9515.92萬，2020年及2021年，公司扣非歸母凈利潤同比分別增長198.2%和9.33%。

 

　　從招股書披露的信息來看，恒達(dá)新材營業(yè)收入增速和凈利潤增速間的顯著差異主要源自毛利率的變化。

 

　　報(bào)告期內(nèi)，如果按照舊收入準(zhǔn)則不考慮運(yùn)費(fèi)影響，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.77%、29.89%和28.61%。2020年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率比2019年增加近10個(gè)百分點(diǎn)，2021年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率盡管比2020年有所降低，但也比2019年超出近8個(gè)百分點(diǎn)。如果按照新收入準(zhǔn)則考慮運(yùn)費(fèi)影響，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為20.77%、26.76%和25.48%，呈總體上升狀態(tài)。

 

　　與同業(yè)可比公司相比，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率明顯較高且波動(dòng)幅度也較大。

 

　　報(bào)告期內(nèi)，同業(yè)可比公司仙鶴股份的特種紙業(yè)務(wù)毛利率分別為18.93%、20.82%、20.18%，凱恩股份分別為25.77%、29.13%和27.15%，民豐特紙分別為17.08%、18.92%和17.95%，恒豐紙業(yè)分別為25.69%、26.12%和20.52%，五洲特紙分別為19%、19.22%和17.18%，華旺科技分別為21.22%、26.94%和25.53%，齊峰新材分別為14.36%、14.34%和10.84%，同業(yè)可比公司特種紙業(yè)務(wù)毛利率均值分別為20.29%、22.18%和19.96%。需要說明的是，2020年及2021年的毛利率均為考慮運(yùn)費(fèi)影響后的毛利率。

 

　　比較之下會發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，同業(yè)可比公司特種紙業(yè)務(wù)毛利率均值呈總體下滑態(tài)勢，而恒大新材主營業(yè)務(wù)毛利率卻呈總體上升態(tài)勢。

 

　　2020年，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率比2019年增加近6個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超其他公司的增幅。2021年，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率比2020年下滑1個(gè)多百分點(diǎn)，下降幅度僅高于仙鶴股份和恒豐紙業(yè)。因此，報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率的總體上升幅度位居所有同業(yè)可比公司之首。

 

　　對于不同于同業(yè)可比公司的主營業(yè)務(wù)毛利率，恒達(dá)新材表示，這主要與不同公司之間的產(chǎn)品定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭地位、細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域、客戶結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略等方面的差異相關(guān)。

 

　　進(jìn)入2022年，恒達(dá)新材經(jīng)營業(yè)績增速進(jìn)一步下滑。2022年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.02億，同比增長13.45%，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1.77億，同比下滑0.18%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2546.78萬，同比下滑19.53%。值得市場關(guān)注的是，公司主營業(yè)務(wù)毛利率由2021年一季度的33.1%下降至26.44%。

 

　　而且，從招股書披露的信息來看，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率還面臨繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　警惕原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

 

　　影響毛利率高低的最直接因素是產(chǎn)品銷售價(jià)格和單位成本。從產(chǎn)品銷售價(jià)格來看，報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材特種紙?jiān)埖匿N售均價(jià)分別為9113.62/噸、8921.38/噸和9033.05/噸，2020年銷售均價(jià)小幅下跌2.11%，2021年小幅上升1.25%，報(bào)告期內(nèi)，公司特種紙?jiān)堜N售均價(jià)總體穩(wěn)定。

 

　　從細(xì)分產(chǎn)品來看，醫(yī)療包裝原紙、食品包裝原紙和卷煙配套原紙的銷售均價(jià)變化趨勢一致，均為在2020年出現(xiàn)小幅下滑，在2021年又小幅回升，只有工業(yè)特種紙?jiān)堜N售均價(jià)在報(bào)告期內(nèi)保持了小幅持續(xù)上升的狀態(tài)。

 

　　但單位成本的變化就不同了。報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材單位成本分別為7220.52/噸、6254.97/噸和6448.61/噸，2020年單位成本同比下滑13.37%，2021年單位成本同比增加3.1%。

 

　　顯然，2020年，恒達(dá)新材主營業(yè)務(wù)毛利率大幅提升的主要原因是單位成本的明顯下降。

 

　　2021年，由于單位成本的上漲幅度高于銷售均價(jià)的上漲幅度，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)小幅下降。

 

　　從單位成本構(gòu)成來看，木漿成本是導(dǎo)致恒達(dá)新材單位成本出現(xiàn)較大波動(dòng)的主要因素。

 

　　報(bào)告期內(nèi)，公司木漿成本分別為2.95億、2.81億和3.07億，占公司主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為64.35%、60.38%和60%，占比較高。

 

　　據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材四大系列產(chǎn)品中，卷煙配套原紙產(chǎn)品的噸紙漿耗一般為0.82噸左右，其他產(chǎn)品的噸紙漿耗一般在1噸左右，公司噸紙漿耗比較穩(wěn)定。

 

　　因此，木漿采購價(jià)格就成為影響恒達(dá)新材單位成本，進(jìn)而影響毛利率的最主要因素。

 

　　招股書關(guān)于2021年主營業(yè)務(wù)毛利率和凈利潤對木匠采購價(jià)格的敏感性分析顯示，當(dāng)木漿采購價(jià)格上漲5%-20%時(shí)，公司2021年主營業(yè)務(wù)毛利率(模擬)將下降2.14個(gè)百分點(diǎn)至8.57個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(模擬)將下降為9059.01萬至5149.64萬，比2021年凈利潤下降12%到50%。

 

　　恒達(dá)新材采購的木漿主要依賴進(jìn)口，報(bào)告期內(nèi)，受國際政治及經(jīng)濟(jì)形勢、國際貿(mào)易摩擦等多種因素的影響，進(jìn)口木漿的價(jià)格波動(dòng)較大。據(jù)招股書披露，2018年，木漿價(jià)格整體維持高位運(yùn)行，2019年6月后木漿價(jià)格開始明顯下降并于2020年全年維持低位運(yùn)行。2021年初以來木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅提升，并于2021年5月達(dá)到頂峰，2021年6月以來木漿價(jià)格出現(xiàn)明顯回落。但2022年初以來，木漿價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，2022年4月的木漿價(jià)格已與2021年的最高價(jià)持平。

 

　　從披露的進(jìn)口木漿的最新報(bào)價(jià)來看，2022年5月和6月，進(jìn)口木漿價(jià)格仍持續(xù)在高位運(yùn)行。

 

　　由此可以判斷，進(jìn)口木漿市場價(jià)格的持續(xù)高位運(yùn)行顯然會增加恒大新材的經(jīng)營成本，進(jìn)一步壓縮其獲利空間。

 

　　為了降低木漿價(jià)格波動(dòng)的影響，恒達(dá)新材會通過在木漿價(jià)格低位時(shí)增加木漿儲備量來鎖定一段時(shí)間的木漿成本。

 

　　招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，恒達(dá)新材木漿期末庫存量分別為3.73萬噸、5.18萬噸和3.53萬噸，庫存單價(jià)分別為4210.34/噸、3656.88/噸和4080.04/噸。2021年木漿的期末庫存量已經(jīng)是這三年的最低值，庫存單價(jià)也比2020年高出12%。

 

　　與此同時(shí)，恒達(dá)新材2021年的原材料周轉(zhuǎn)率為3.15次，這意味著2021年期末的3.53萬噸木漿可維持前四個(gè)月的特種紙生產(chǎn)。這意味著，如果未來進(jìn)口木漿價(jià)格仍保持高位運(yùn)行，將會使公司成本明顯上漲，從而對公司毛利率產(chǎn)生較大不利影響。

 

　　因此，創(chuàng)業(yè)板上市委在審議會議上提出，請發(fā)行人說明木漿供應(yīng)鏈?zhǔn)欠穹€(wěn)定、可靠，是否存在未按合同約定供貨的情況；現(xiàn)行存貨備貨策略是否為行業(yè)通行做法，成本計(jì)量是否準(zhǔn)確，相關(guān)內(nèi)控是否有效，是否可以有效應(yīng)對原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。