為何紙企近期庫(kù)存較高卻依然有信心提價(jià)？

　　龍頭紙企2018年度業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意，行業(yè)景氣度走低

　　根據(jù)近來(lái)龍頭紙企發(fā)布的2018年度業(yè)績(jī)報(bào)告來(lái)看，不少紙企2018年盈利情況差強(qiáng)人意，對(duì)此，不少紙企皆表明是受廢紙價(jià)格上漲、原紙價(jià)格漲不動(dòng)所致。

　　早在2016年之時(shí)，我國(guó)造紙業(yè)曾迎來(lái)了短暫的“春天”，呈現(xiàn)出了異常繁榮的市場(chǎng)行情。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)量10855萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.35%;消費(fèi)量10419萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.65%。37家紙業(yè)上市公司中有32家營(yíng)收取得增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收突破2000億元達(dá)2204.14億元，相比于2015年的1991.60億元，增長(zhǎng)了10.67%。

　　具體而言，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收排名前三的分別是玖龍紙業(yè)(320.93億元)、晨鳴紙業(yè)(229.07億元)、恒安國(guó)際(192.77億元)。值得注意的是，山鷹紙業(yè)、華泰股份和維達(dá)國(guó)際成為“100億”企業(yè)里的新員。而正業(yè)國(guó)際當(dāng)年?duì)I收也達(dá)到了20.74億元，同比增長(zhǎng)14.71%。

　　然而近兩年來(lái)，在國(guó)際上受到貿(mào)易戰(zhàn)的影響加之國(guó)內(nèi)受到環(huán)保政策的緊壓，造紙行業(yè)似乎過(guò)得有點(diǎn)暗淡。當(dāng)時(shí)間來(lái)到2018年之時(shí)，不僅是正業(yè)國(guó)際，幾乎是整個(gè)造紙行業(yè)都過(guò)得不太好，形勢(shì)都不太樂(lè)觀，行業(yè)整體景氣度不斷走低。

　　我們還是以常年蟬聯(lián)紙業(yè)冠軍的玖龍紙業(yè)為例，據(jù)公司早些日子發(fā)布的2019財(cái)年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，截至2018年12月31日止6個(gè)月，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額達(dá)到303.28億元，同比增長(zhǎng)18.2%;毛利47.13億元，同比下降25.1%;毛利率由24.5%減少至約15.5%;

　　公司權(quán)益持有人應(yīng)占盈利22.59億元，同比減少47.81%;除匯兌虧損1.98億元后歸母凈利為24.58億元，同比下滑43.51%;剔除匯兌虧損后的噸凈利約328元(-52.53%)，單噸盈利能力承壓;每股基本盈利0.48元，擬派中期股息每股10.0分(約11.72港仙)，在剔除經(jīng)營(yíng)和融資活動(dòng)的匯兌虧損(扣除稅項(xiàng))影響后，預(yù)計(jì)在此期間的權(quán)益持有人應(yīng)占盈利為不低于人民幣24億，同比下降約45%。凈利接近“腰斬”，這份財(cái)報(bào)甚至不能用“差強(qiáng)人意”來(lái)形容。

　　再來(lái)看太陽(yáng)紙業(yè)，2018年公司雖然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收216.5億元，同比增長(zhǎng)14.6%;歸母凈利潤(rùn)22.3億元，同比增長(zhǎng)10.4%。但是單單從第四季度來(lái)看，收入55.4億元，同比增長(zhǎng)6.8%;歸母凈利潤(rùn)4.3億元，同比大幅下滑33.4%，是近五年來(lái)首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。四季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 5%，環(huán)比下降 5.8pct，同比下降 14.3pct，已下滑至 2013至2015年時(shí)的水平。

　　為何18年廢紙進(jìn)口量減少，紙價(jià)卻漲幅甚微?

　　2018年廢紙進(jìn)口量雖然減少34%，但由于國(guó)廢回收比例快速提升，導(dǎo)致國(guó)廢用量明顯增加，以及廢紙木漿、成品黑紙等替代品效應(yīng)影響，導(dǎo)致18年紙價(jià)漲幅不明顯。

　　由于國(guó)內(nèi)的廢紙回收主要紙品是箱板瓦楞紙和白紙板，箱板瓦楞紙大約有20%隨出口流向國(guó)外，80%留存國(guó)內(nèi)，白紙板基本留存國(guó)內(nèi)，其余為非涂布文化紙;銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙可回收性較差。據(jù)我們廢紙缺口的填補(bǔ)測(cè)算，如果進(jìn)一步配額下降，2020年以后紙價(jià)將大概率面臨剛性上漲，帶來(lái)木漿替代部分廢紙進(jìn)口的需求增加。

　　以2016年為例，我國(guó)廢紙回收量為4994萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)2016年箱板和瓦楞紙產(chǎn)量共4575萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)量約為3660萬(wàn)噸;白紙板產(chǎn)量為1405萬(wàn)噸，除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2750萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)包裝紙(箱板、瓦楞、白紙板)的回收率約為70%，可回收文化紙回收率約為52%。

　　以建發(fā)漿紙、APRIL Group、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行推算，18年國(guó)內(nèi)廢紙加進(jìn)口廢紙需要約8167萬(wàn)噸，箱板和瓦楞紙產(chǎn)量約為4862萬(wàn)噸，留存國(guó)內(nèi)約為3889萬(wàn)噸，白紙板產(chǎn)量約為1451萬(wàn)噸;除去銅版紙、生活用紙、新聞紙和特種紙的文化紙產(chǎn)量為2831萬(wàn)噸。據(jù)APRIL Group預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及我們估計(jì)，預(yù)計(jì)2019年、2020年國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口量分別同比減少30%、38%，至2020年底實(shí)現(xiàn)零進(jìn)口，則2019年、2020年廢紙進(jìn)口量分別為1200萬(wàn)噸、750萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)國(guó)廢需回收量分別為7048萬(wàn)噸、7581萬(wàn)噸，則需要國(guó)內(nèi)包裝紙回收率2019年、2020年分別提升至89%、91%，可回收文化紙回收率2019年、2020年分別升至75%、85%。

　　以歷史經(jīng)驗(yàn)看，2017年進(jìn)口廢紙量同比下滑10%，包裝紙和文化紙回收率僅均提升3%，2018年進(jìn)口廢紙量減少34%，對(duì)應(yīng)包裝紙、文化紙回收率分別提升約10%、8%。在此情景測(cè)算下，我們認(rèn)為，2019年以后若廢紙進(jìn)口量持續(xù)減少，基本已經(jīng)接近各個(gè)紙種的廢紙回收極限，將帶來(lái)原材料的極度緊張，對(duì)廢紙和紙張價(jià)格形成支撐。

　　造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，新增產(chǎn)能少

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)5.1%，2019年前2個(gè)月造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比減少5.6%。當(dāng)前國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)大規(guī)模固定資產(chǎn)投資不具備可持續(xù)性，新增產(chǎn)能由于沒(méi)有廢紙進(jìn)口額度支持，成本上比存量產(chǎn)能劣勢(shì)明顯，此外由于環(huán)保政策持續(xù)趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能的成本大幅提升，新增產(chǎn)能盈利能力成疑，目前行業(yè)中的新增產(chǎn)能難以對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成巨大沖擊。

　　基于2019年新增產(chǎn)能計(jì)劃，從下圖來(lái)看，未來(lái)2年新增產(chǎn)能主要是箱板紙，2017年5000萬(wàn)噸達(dá)到2019年5600萬(wàn)噸左右，過(guò)去3年箱板紙行業(yè)需求增長(zhǎng)一般維持在2～3%左右，其中最大的推動(dòng)因素是快遞行業(yè)。我們認(rèn)為，造紙行業(yè)整體供需格局依然穩(wěn)健，供應(yīng)壓力主要體現(xiàn)在包裝紙行業(yè)上，而文化紙行業(yè)新增產(chǎn)能幾乎為零，如果假設(shè)未來(lái)紙品需求依然穩(wěn)健，未來(lái)造紙行業(yè)供需壓力無(wú)須過(guò)于擔(dān)心。

　　為何紙業(yè)企業(yè)近期庫(kù)存較高，但依然有信心提價(jià)?

　　目前造紙企業(yè)仍主要使用高價(jià)庫(kù)存漿盈利較低，加之中長(zhǎng)期漿價(jià)支撐，是紙企提價(jià)主要?jiǎng)恿Α?018年下半年渠道庫(kù)存持續(xù)走高，19年以來(lái)雖然有所回落但仍偏高，從今年紙企密集發(fā)布提價(jià)函的情況來(lái)看，我們認(rèn)為主要是由于目前國(guó)內(nèi)紙企使用的仍以高價(jià)庫(kù)存漿為主，主要紙種盈利偏低，因此企業(yè)并未因?yàn)閹?kù)存較高而降低價(jià)格銷(xiāo)售。

　　據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，2019年2月，國(guó)內(nèi)銅版紙平均毛利率為-2.59%，環(huán)比減少1.76個(gè)pct，同比減少17.27個(gè)pct;2月雙膠紙平均毛利率為1.80%，環(huán)比減少0.94個(gè)pct，同比減少約11.36個(gè)pct。且考慮到多方因素對(duì)于漿價(jià)的中長(zhǎng)期支撐，未來(lái)紙企仍然存在著極大的提價(jià)動(dòng)力。