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掌上紙引未來
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盈利趨于穩(wěn)定,迎來估值切換
造紙本質(zhì)上是盈利較為穩(wěn)定的行業(yè)。與其他周期行業(yè)不同,造紙下游大多為剛需消費(fèi)品,周期屬性弱,意味著一旦新產(chǎn)能投放趨于理性,紙品行業(yè)的周期屬性將顯著弱化。長期來看,寡頭壟斷的格局將導(dǎo)致新產(chǎn)能擴(kuò)張更為理性,因而盈利趨穩(wěn)是大勢所趨?；谛庐a(chǎn)能數(shù)據(jù),銅版紙、雙膠紙和白卡紙均呈現(xiàn)理性擴(kuò)產(chǎn)。
重塑估值體系,市盈率水平向12X以上修復(fù)。伴隨行業(yè)盈利趨于穩(wěn)定,市盈率(PE)將成為有效的估值體系。我們認(rèn)為,造紙行業(yè)的穩(wěn)態(tài)更接近于公用事業(yè)(非周期,亦非消費(fèi)品),現(xiàn)階段,考慮到紙業(yè)龍頭仍具備較大的業(yè)績彈性,PE可給予一定溢價(jià)至17X-20X。
中報(bào)業(yè)績兌現(xiàn)高成長
從已披露的中報(bào)業(yè)績預(yù)告來看,各品類紙企均維持高增長。箱板瓦楞代表企業(yè)景興紙業(yè)預(yù)計(jì)凈利潤約為2.3億-2.8億,同比增長30%-60%;白卡紙代表企業(yè)博匯紙業(yè)預(yù)計(jì)凈利潤較上年同期有較大幅度增加;文化紙代表企業(yè)晨鳴紙業(yè)預(yù)計(jì)凈利潤約為17-18億元,同比增長81%-92%。
漲價(jià)持續(xù)時(shí)間多長?
盈利修復(fù)空間多大?關(guān)于此輪盈利修復(fù)的持續(xù)性,新增產(chǎn)能是核心變量。根據(jù)截止2019年年底的新產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看,銅版紙、雙膠紙和白卡紙的盈利修復(fù)趨勢確定,而箱板瓦楞紙價(jià)或出現(xiàn)周期波動(dòng)。8月中下旬進(jìn)入需求旺季,行業(yè)大概率重回提價(jià)通道。
關(guān)于盈利修復(fù)空間,當(dāng)前各品類噸紙稅前凈利潤率在4%-6%之間,若考慮到企業(yè)的融資成本,以及潛在的環(huán)保成本,造紙業(yè)務(wù)的凈利潤率應(yīng)逐步向8%-10%的合理水平回升。目前,我們看到紙品行業(yè)龍頭(例如晨鳴、太陽等)凈利潤率均超過10%,并非單純的造紙業(yè)務(wù),還包括了自配電、自制漿等環(huán)節(jié)的利潤。
投資邏輯及推薦標(biāo)的
文化紙和白卡紙盈利趨于穩(wěn)定,可把握估值切換的機(jī)會(huì)。文化紙(雙膠紙和銅版紙)未來三年內(nèi)基本無新增產(chǎn)能,現(xiàn)階段紙品行業(yè)供需結(jié)構(gòu)已達(dá)到弱平衡,雙膠紙和銅版紙的噸紙凈利潤率分別為4%和6%,修復(fù)空間確定;白卡紙仍有少量過剩產(chǎn)能,盈利修復(fù)趨勢確定,但會(huì)有一定的淡旺季波動(dòng)。首推太陽紙業(yè),同時(shí)可關(guān)注晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)和華泰股份。箱板瓦楞紙仍處于集中度提升階段,紙價(jià)或出現(xiàn)較大的周期波動(dòng),下半年需求旺季可把握漲價(jià)行情,推薦山鷹紙業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1.新產(chǎn)能投放超過預(yù)期水平;
2.環(huán)保政策放松帶來中小紙企復(fù)產(chǎn)。
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