造紙行業(yè)研究新邏輯框架：原材料緊缺成行業(yè)主線 供需穩(wěn)定原材料推漲紙價

　　紙引未來網(wǎng)訊 廢紙進(jìn)口政策推動造紙行業(yè)新變，核心邏輯從供給側(cè)改革推演到原材料推漲：我們認(rèn)為2016 年下半年以來的造紙行情主要是由環(huán)保趨嚴(yán)和供給側(cè)改革導(dǎo)致行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善;2017 年行業(yè)的邊際變化發(fā)生在原材料端，隨著進(jìn)口廢紙政策趨嚴(yán)，一方面國廢價格飆升，另一方面因為替代作用導(dǎo)致木漿需求緊俏，原材料在行業(yè)中的重要性凸顯。我們對新的造紙研究框架進(jìn)行了梳理，造紙行業(yè)從1.0 時代步入2.0 時代。造紙行業(yè)的新邏輯不是簡單供需結(jié)構(gòu)再變化，而是基于供需結(jié)構(gòu)緊平衡延續(xù)下原材料的緊俏，原材料價格向上推動紙價上漲。

　　造紙行業(yè)研究傳統(tǒng)邏輯(2016 年下半年-2017 年上半年)：原材料充足，供給側(cè)改革和環(huán)保推動供需結(jié)構(gòu)改善為行業(yè)主要邏輯。我們將2016 年下半年-2017年上半年產(chǎn)能變動引致造紙行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化是核心邏輯。具體而言，產(chǎn)能收縮為行業(yè)景氣指標(biāo)：當(dāng)產(chǎn)能出清，造紙行業(yè)沿著“產(chǎn)能收縮→供小于求→紙價上漲→噸盈利提升”良性傳導(dǎo)，此過程往往伴隨“噸盈利提升→產(chǎn)能利用率提高→原材料需求上升→原材料價格上漲”。新增產(chǎn)能大量投產(chǎn)為行業(yè)高景氣的結(jié)束拐點，目前由于環(huán)保的持續(xù)趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能投放受限，行業(yè)景氣延續(xù)。
 

　　造紙行業(yè)研究新邏輯(2017 年下半年至今)：供需緊平衡，原材料緊缺成行業(yè)新主線。環(huán)保持續(xù)限制新增產(chǎn)能投放，行業(yè)供需狀態(tài)持續(xù)偏緊，2017 年下半年以來隨著廢紙進(jìn)口政策的逐漸加碼，原材料成為行業(yè)核心關(guān)鍵因素：由于廢紙新政和環(huán)保限制，行業(yè)原材料端發(fā)生變化：(1)廢紙材料緊缺：外廢進(jìn)口量大幅下降，無法通過大量提升國廢回收量進(jìn)行補充，廢紙原材料緊張;( 2)木漿替代效應(yīng)凸顯：外廢進(jìn)口量縮減，2017 年全年生產(chǎn)箱板紙耗用的木漿量為280 萬噸，較2016 年增加140 萬噸。紙企因廢紙緊缺轉(zhuǎn)而使用部分木漿替代，木漿需求量較大增加，從而廢紙、木漿原材料價格雙雙上漲。在供需緊平衡前提下，原材料上漲的向下傳導(dǎo)是行業(yè)旺季的紙價支撐。

 

　　短期內(nèi)上半年紙價回調(diào)是庫存導(dǎo)致：今年1-3 月受廢紙新規(guī)刺激補庫存，4-6月淡季緩慢去庫存，7 月紙廠主動備庫存。今年4-6 月紙價持續(xù)調(diào)整與行業(yè)慣例不同，年初廢紙新規(guī)出臺，加劇市場對原材料緊張情緒。2-3 月份青島港、保定港木漿庫存達(dá)到峰值71 萬噸、8 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為8 天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別為107 萬噸、59 萬噸。4 月-6 月為傳統(tǒng)出貨淡季，期間行業(yè)緩慢去庫存，6 月青島港木漿、保定港木漿庫存下降至45 萬噸、7 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為9 天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別95 萬噸、57 萬噸。7月份庫存有所恢復(fù)，系傳統(tǒng)旺季紙價上漲預(yù)期，紙廠備庫存開始，青島港、保定港木漿庫存分別為52 萬噸、8 萬噸，紙廠廢黃板紙庫存天數(shù)為6 天，箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存分別為123 萬噸、69 萬噸。
 

　　大型紙企自主造漿+海外布局價值凸顯，我們堅定看好太陽紙業(yè)，重點關(guān)注玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)：我們認(rèn)為，在供需緊平衡結(jié)構(gòu)延續(xù)、上游原材料緊缺、價格強勢的背景下，大型紙企通過自建漿線或海外布局，一方面減弱原材料緊缺瓶頸，提升擴產(chǎn)能力;另一方面降低原材料成本，擴大噸紙盈利空間。目前，太陽紙業(yè)老撾基地已投產(chǎn)50 萬噸化學(xué)漿，根據(jù)前期公司規(guī)劃預(yù)計2019 年二季度將在老撾投產(chǎn)40 萬噸再生漿，我們預(yù)計屆時太陽紙業(yè)鄒城基地牛皮箱板紙二期(160 萬噸)對國廢需求量將降至50-60 萬噸。預(yù)計太陽紙業(yè)18-20 年凈利潤分別為27.8、33.9、36.5 億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為8.7、7.1、6.6 倍(考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股攤薄)，維持目標(biāo)價12.5-13.5 元，維持“強推”評級。