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掌上紙引未來(lái)
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太陽(yáng)紙業(yè)喜迎價(jià)格上漲，紙業(yè)價(jià)格上漲全靠貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)機(jī)遇
紙包裝行業(yè)分析
造紙行業(yè)是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，受行業(yè)以及經(jīng)濟(jì)景氣度影響較大，然而有一些龍頭企業(yè)，在行業(yè)下行周期中，依然逆勢(shì)上漲，它就是造紙行業(yè)排名前三的龍頭股——太陽(yáng)紙業(yè)。
貿(mào)易戰(zhàn)給造紙業(yè)帶來(lái)的機(jī)遇
造紙業(yè)，中國(guó)四大發(fā)明之一，自古以來(lái)人們的生活便離不開(kāi)它，作為一種必需消費(fèi)品，造紙行業(yè)盈利相當(dāng)穩(wěn)定。近期市場(chǎng)便傳來(lái)利好消息，多家造紙企業(yè)上調(diào)廢紙收購(gòu)價(jià)，同時(shí)木漿的進(jìn)口價(jià)也開(kāi)始上漲。
自5月底中央展開(kāi)的環(huán)保督察“回頭看”行動(dòng)已經(jīng)持續(xù)了近一個(gè)月了，從效果上來(lái)看，此次行動(dòng)對(duì)污染事件的處理仍延續(xù)這果斷行事風(fēng)格，且持續(xù)高壓力度不減。
可預(yù)見(jiàn)的是6月中至7月中，造紙行業(yè)內(nèi)的關(guān)停限產(chǎn)事件將高頻發(fā)生。除此之外，我國(guó)的造紙業(yè)也還面臨著另外一個(gè)挑戰(zhàn)。
6月15日，海關(guān)總署制定了《進(jìn)口可用作原料的固體廢物國(guó)內(nèi)收貨人注冊(cè)登記管理實(shí)施細(xì)則》。這份《細(xì)則》主要內(nèi)容是：
“原已獲得進(jìn)口可用作原料的固體廢物國(guó)內(nèi)收貨人注冊(cè)登記的企業(yè)，屬于加工利用型的，應(yīng)及時(shí)向工商注冊(cè)所在地的直屬海關(guān)申請(qǐng)換發(fā)新證；屬于貿(mào)易型的，注冊(cè)登記自動(dòng)失效。”
在環(huán)保趨嚴(yán)以及中美貿(mào)易摩擦頻繁的大環(huán)境下，這一政策導(dǎo)致國(guó)廢的價(jià)格一路走高。這些企業(yè)買(mǎi)不起，最后只能關(guān)門(mén)停業(yè)。
同時(shí)據(jù)傳，印尼紙漿生產(chǎn)商APP今日宣布其所有市場(chǎng)相思闊葉木漿將從7月1日起漲價(jià)30美元。受兩個(gè)事件的影響，下半年國(guó)內(nèi)木漿和廢紙價(jià)格有望再次水漲船高。
但在造紙行業(yè)整體預(yù)期利好的背景下，有一家上市公司卻好上加好。早在十年前，這家公司就開(kāi)始著手起自己的原料生產(chǎn)建設(shè)，其中最重要的是老撾年產(chǎn)30萬(wàn)噸化學(xué)漿生產(chǎn)基地，國(guó)內(nèi)的環(huán)保政策對(duì)它來(lái)說(shuō)基本無(wú)影響。據(jù)最新的公告顯示，這個(gè)項(xiàng)目今年下半年就可投產(chǎn)。
這家企業(yè)是造紙行業(yè)上市公司中綜合排名前三的龍頭——太陽(yáng)紙業(yè)！
造紙行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及市場(chǎng)前景如何？
太陽(yáng)紙業(yè)的財(cái)務(wù)亮點(diǎn)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在哪里？
老撾項(xiàng)目能為它帶來(lái)什么？
更重要的是，這家公司的行情走勢(shì)如何？
帶著這些疑問(wèn)，我們將從行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、股東研究、行情展望四個(gè)角度為大家揭開(kāi)迷霧！
紙包裝行業(yè)分析
當(dāng)前造紙行業(yè)最重要的三大因素?zé)o疑是外廢進(jìn)口受到限制、環(huán)保嚴(yán)控力度不斷升級(jí)以及國(guó)家供給側(cè)改革，這三大因素都提高了造紙行業(yè)的成本，同時(shí)也降低了造紙行業(yè)的產(chǎn)量，造成市場(chǎng)緊缺，從而大幅拉升紙制品的價(jià)格；另一方面，隨著行業(yè)管控力度的升級(jí)，行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)效應(yīng)將更加明顯。
隨著紙價(jià)的上漲，眾多紙企開(kāi)足馬力生產(chǎn)。2017年全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)約2800家，全國(guó)紙及紙板生產(chǎn)量11130萬(wàn)噸，較上年增長(zhǎng)2.53％；另一方面，去年紙消費(fèi)量達(dá)到了10897萬(wàn)噸，較上年增長(zhǎng)4.59％，人均年消費(fèi)量為78千克（13.90億人）。從數(shù)據(jù)可以看出，2017年紙消費(fèi)量已經(jīng)開(kāi)始接近年生產(chǎn)量了，未來(lái)市場(chǎng)需求量進(jìn)一步提升，消費(fèi)量有望超過(guò)生產(chǎn)量，將進(jìn)一步加劇紙張的供需矛盾。
下圖是2017年紙及紙板生產(chǎn)和消費(fèi)情況，從中也可以看出，幾乎所有類(lèi)型的紙張不管是產(chǎn)量還是消費(fèi)量都處于同比增長(zhǎng)，并且消費(fèi)量增長(zhǎng)幅度更大。
在紙張消費(fèi)方面，2017年全年箱紙板消費(fèi)量最大，占總消費(fèi)量23.03%，其次是瓦楞原紙占比達(dá)21.99%，未涂布印刷書(shū)寫(xiě)紙和白紙板分別達(dá)到16%和11.92%，用量占比最少的是特種紙及紙板，只有2.45%。
從2017年初開(kāi)始，紙價(jià)一直正處于上漲態(tài)勢(shì)在2017年年末達(dá)到高點(diǎn)，隨后開(kāi)始緩慢下跌，不過(guò)隨著國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口日趨嚴(yán)格、環(huán)保壓力以及共給出改革的深入，各種紙價(jià)又開(kāi)始逐漸回升，在今年下半年紙價(jià)有望再度上漲。
生產(chǎn)紙張的原材料紙漿和木漿價(jià)格也是高居不下。2017年年初開(kāi)始，紙漿價(jià)格一路上揚(yáng)，其中美國(guó)北方漂白針漿價(jià)格在6月已超過(guò)1300美元/噸，歐洲北方漂白針漿也接近1200美元/噸，紙漿價(jià)格的上漲，給造紙企業(yè)帶來(lái)更大的成本的增加。
雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)進(jìn)口廢紙數(shù)量不斷降低，但并沒(méi)有造成廢紙進(jìn)口價(jià)格的大幅下降，從2018年年初開(kāi)始，進(jìn)口廢紙價(jià)格完成探底，并且價(jià)格不斷上漲，美廢11#、歐廢UKOCC以及日廢11#都已超過(guò)230美元/噸，并且有望繼續(xù)上揚(yáng)。
對(duì)比美國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展階段，我國(guó)造紙行業(yè)尚處于去產(chǎn)能階段，行業(yè)目前整體處于上升周期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局正在加速巨變。在環(huán)保力度持續(xù)加大以及供給側(cè)改革的趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)有望憑借成本、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)有望快速攫取市場(chǎng)份額，帶動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭效應(yīng)將日漸明顯。
在行業(yè)整體向上增長(zhǎng)的背景下，作為造紙業(yè)龍頭之一的太陽(yáng)紙業(yè)，擁有哪些經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)？
財(cái)務(wù)分析
1、亮點(diǎn)一：凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增速
2015年至2017年，太陽(yáng)紙業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為108.25億元、144.55億元、188.94億元，同期扣非凈利潤(rùn)7.43億元、10.45億元、20.38億元；同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~6.85億元、28.16億元、37.67億元；同期銷(xiāo)售毛利率23.29%、21.92%、26.03%。
近3年太陽(yáng)紙業(yè)成長(zhǎng)速度加快，營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速32.1%，扣非凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速65.6%。2017年，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)30.71%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)95.15%。
2018年一季度，太陽(yáng)紙業(yè)營(yíng)業(yè)收入50.4億元，同比增長(zhǎng)14.29%；扣非凈利潤(rùn)6.04億元，40.14%，同樣凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增速。
從其成本和費(fèi)用來(lái)看，2017年太陽(yáng)紙業(yè)營(yíng)業(yè)成本139.8億，同比增長(zhǎng)23.83%；銷(xiāo)售費(fèi)用6.62億元，同比增長(zhǎng)15.73%；管理費(fèi)用5.79億元，同比增長(zhǎng)29%；財(cái)務(wù)費(fèi)用5.715億元，同比增長(zhǎng)3.8%。成本費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于營(yíng)業(yè)收入增速，因此2017年凈利潤(rùn)增幅較大。
2、亮點(diǎn)二：核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——低成本控制
2012-2015年，造紙行業(yè)處于下行周期，太陽(yáng)紙業(yè)當(dāng)時(shí)營(yíng)業(yè)收入小幅下滑，然而扣非凈利潤(rùn)依然逆勢(shì)增長(zhǎng)。可見(jiàn)公司在成本上具有很大優(yōu)勢(shì)，即便行業(yè)不景氣，依然維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
造紙的成本主要包括原材料、能源、人工、折舊等成本，其中原材料成本和能源成本是最主要的部分，占總成本的80%以上。
太陽(yáng)紙業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)是槳及紙制品，占營(yíng)收比重的90%以上，2012年至2014年，其總成本約84.2億元、84.4億元、78.5億元，2015年至2017年，其總成本約78.8億元、107.9億元、133.5億元。
2016年開(kāi)始，紙張?jiān)牧夏緷{以及廢紙價(jià)格持續(xù)上漲，因此紙制品的總成本也在上漲。不過(guò)太陽(yáng)紙業(yè)的銷(xiāo)量也在上漲，按總成本除以銷(xiāo)量來(lái)計(jì)算，2015年至2017年，公司單位成本3616元/噸、3517元/噸、3710元/噸，并沒(méi)有上漲多少。
將時(shí)間周期拉長(zhǎng)，太陽(yáng)紙業(yè)2012年以來(lái)成本持續(xù)下降，其主要成本原材料、能源動(dòng)力得到了很好的控制，2017年單位成本雖然上漲了，卻和2014的水平相當(dāng)。
通過(guò)與同行業(yè)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，三家行業(yè)龍頭整體單位成本相同，太陽(yáng)紙業(yè)略低。太陽(yáng)紙業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在能源動(dòng)力，然而原材料單位成本高于晨鳴紙業(yè)和華泰股份。
在能源動(dòng)力上，太陽(yáng)紙業(yè)完全自給自足，公司背靠?jī)贾菝旱V，自備坑口電廠，每噸紙的能源成本可節(jié)約近200元，相比沒(méi)有自背發(fā)電能力的企業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。
相比其余2家企業(yè)，太陽(yáng)紙業(yè)原材料成本不占優(yōu)勢(shì)，主要是因?yàn)樵牧夏緷{自給能力差，基本依賴(lài)采購(gòu)，這是它的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。
3、亮點(diǎn)三：老撾項(xiàng)目進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能和成本優(yōu)勢(shì)
從產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)看，2015年至2017年，太陽(yáng)紙業(yè)紙制品產(chǎn)量分別為182萬(wàn)噸、225萬(wàn)噸、280萬(wàn)噸，銷(xiāo)量分別為177萬(wàn)噸、230萬(wàn)噸、279萬(wàn)噸，庫(kù)存量分別為14萬(wàn)噸、9萬(wàn)噸、10萬(wàn)噸，基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)平衡，產(chǎn)能利用率較高，且有供不應(yīng)求之勢(shì)。然而其木漿同期生產(chǎn)量?jī)H38萬(wàn)噸、79萬(wàn)噸、85萬(wàn)噸，木漿自給能力不足。
同行晨鳴紙業(yè)，2017年紙制品產(chǎn)量510萬(wàn)噸，銷(xiāo)售量496。華泰股份，2017年紙制品產(chǎn)量241萬(wàn)噸，銷(xiāo)量229萬(wàn)噸。山鷹紙業(yè)，2017年產(chǎn)量357萬(wàn)噸，銷(xiāo)量353萬(wàn)噸。
目前晨鳴紙業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量最高，其次是山鷹紙業(yè)，太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量在行業(yè)中排第三，這幾家龍頭企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)平衡。這是造紙行業(yè)優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，落后產(chǎn)能被淘汰，行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大。
產(chǎn)能擴(kuò)張是造紙企業(yè)經(jīng)營(yíng)中非常重要的一環(huán)，在需求量持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，逐步提升產(chǎn)能對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。太陽(yáng)紙業(yè)目前在建項(xiàng)目有本部20萬(wàn)噸高檔特種紙項(xiàng)目、老撾30萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目、鄒城80萬(wàn)噸高檔板紙改建項(xiàng)目除此之外，還有美國(guó)70萬(wàn)噸生物精煉項(xiàng)目，預(yù)期在2020年左右投產(chǎn)。
其中老撾項(xiàng)目2008年開(kāi)始建設(shè)，將于2018年完成并投產(chǎn)，可能成為太陽(yáng)紙業(yè)未來(lái)發(fā)展的最大亮點(diǎn)。上文中我們提到太陽(yáng)紙業(yè)的缺點(diǎn)是原材料木漿自己能力差，老撾項(xiàng)目建成后將緩解這一問(wèn)題，不僅會(huì)帶來(lái)產(chǎn)量和業(yè)績(jī)的提升，也能進(jìn)一步提升公司的成本優(yōu)勢(shì)，打造林漿紙一體化經(jīng)營(yíng)。
在東南亞建廠，不僅當(dāng)?shù)刭Y源豐富，同時(shí)勞動(dòng)力成本、原材料價(jià)格相對(duì)較低。造紙企業(yè)在海外布局產(chǎn)能，會(huì)開(kāi)辟更大的市場(chǎng)。據(jù)年報(bào)披露，前述項(xiàng)目投產(chǎn)后，2018年太陽(yáng)紙業(yè)紙、槳生產(chǎn)能力將達(dá)到602萬(wàn)噸，總產(chǎn)能提升了20%以上。
整體來(lái)說(shuō)，太陽(yáng)紙業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力強(qiáng)，低成本優(yōu)勢(shì)明顯，與行業(yè)其他龍頭企業(yè)對(duì)比毫不遜色，那么它的整體股價(jià)以及估值如何？
股東研究
1.太陽(yáng)紙業(yè)前十大股東持股變化較大，全國(guó)社?；鹚囊蝗M合新晉第6大股東
據(jù)太陽(yáng)紙業(yè)2018年Q1業(yè)績(jī)報(bào)告披露，截止2018年3月31日，山東太陽(yáng)紙業(yè)股份有限公司的第一大股東為山東太陽(yáng)控股集團(tuán)有限公司，持有其47.34%的股份；而最終控制人為李洪信，公開(kāi)資料顯示，李洪信直接持有山東太陽(yáng)控股集團(tuán)有限公司68%的股份，間接持有山東太陽(yáng)紙業(yè)股份有限公司32.19%的股份。
在大股東股權(quán)質(zhì)押方面，截至5月22日太陽(yáng)紙業(yè)公告披露日，太陽(yáng)控股所持有的太陽(yáng)紙業(yè)股份累計(jì)被質(zhì)押的數(shù)量為304200000股，占太陽(yáng)紙業(yè)總股本的11.73%。
從下圖中可以看出，太陽(yáng)紙業(yè)前十大股東中部分股東于2018年Q1期間持股變化較大，其中有4家機(jī)構(gòu)新晉前十大股東，全國(guó)社?；鹚囊蝗M合位列第6大股東；有1家機(jī)構(gòu)大比例減持，寧波梅山保稅港區(qū)復(fù)星瑞哲泰富投資合伙企業(yè)(有限合伙)減持52.71%的股份。
另有三家機(jī)構(gòu)大幅增持，博時(shí)基金管理有限公司通過(guò)旗下基金中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司——博時(shí)主題行業(yè)混合型證券投資基金（LOF）和博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)證券投資基金，分別增持159.56%和74.62%的股份，上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)旗下基金中國(guó)工商銀行股份有限公司-東方紅產(chǎn)業(yè)升級(jí)靈活配置混合型證券投資基金，增持13.65%的股份。
此外，在太陽(yáng)紙業(yè)前十大股東中，華泰資產(chǎn)管理有限公司-策略投資產(chǎn)品于2015年3月認(rèn)購(gòu)公司2015年非公開(kāi)發(fā)行股票的新增股而成為前10名股東，所認(rèn)購(gòu)的股票限售期為12個(gè)月，已于2016年3月28日上市流通。
2.太陽(yáng)紙業(yè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)大舉逃離，完美錯(cuò)過(guò)一季度漲價(jià)行情
但與太陽(yáng)紙業(yè)前十大股東的增持景象相比，其2018年Q1期間機(jī)構(gòu)持股并沒(méi)那么熱鬧，反而呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)集體逃離的現(xiàn)象。如下圖，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示太陽(yáng)紙業(yè)2018年Q1機(jī)構(gòu)數(shù)量只有87家，相比2017年Q4的276家已出逃70%，持倉(cāng)數(shù)量由5.26億股降至3.97億股，累計(jì)市值也由48.74億降至43.63億。
而在此期間，太陽(yáng)紙業(yè)受益紙價(jià)上漲，累計(jì)漲幅達(dá)18.53%，遠(yuǎn)超同期大盤(pán)漲幅-1.90%以及行業(yè)漲幅-4.64%，可見(jiàn)，上述集體逃離的機(jī)構(gòu)也是錯(cuò)過(guò)了太陽(yáng)紙業(yè)2018年Q1的上漲行情。
行業(yè)展望
1.造紙股股價(jià)背離基本面，近7成個(gè)股的市盈率低于行業(yè)平均值
機(jī)構(gòu)逃離與堅(jiān)守不同的選擇，也反映了其對(duì)市場(chǎng)和造紙行業(yè)不同的估值認(rèn)知，一方面是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的不斷走低，另一方面則是2017年大幅增加的每股收益，造紙行業(yè)估值水平相應(yīng)銳減。
數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月22日，造紙板塊21只個(gè)股竟有14只低于行業(yè)平均PE38倍，有5只個(gè)股PE低于10倍，分別為海泰股份、山鷹紙業(yè)、景興紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)以及博匯紙業(yè)。而市值第一的太陽(yáng)紙業(yè)PE也僅有11.8倍，目前處于低估值狀態(tài)。
2.估值優(yōu)勢(shì)的造紙股仍舊走低或與今年市場(chǎng)環(huán)境的演變不無(wú)關(guān)系
“與2017年投資周期性行業(yè)不同，今年市場(chǎng)熱點(diǎn)散亂，還未形成一個(gè)明確的投資思路，一部分資金在延續(xù)的操作，另一部分資金則開(kāi)始重點(diǎn)投向中小盤(pán)的新興產(chǎn)業(yè)。”西藏隆源投資總監(jiān)蔣競(jìng)松介紹稱(chēng)。
除了缺乏資金關(guān)注外，造紙行業(yè)公司面對(duì)2017年較高的利潤(rùn)基數(shù)，行業(yè)能否繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)也存在不確定性。其中關(guān)鍵便在于，今年造紙行業(yè)的供需關(guān)系，以及產(chǎn)品、成本運(yùn)行趨勢(shì)是否支持利潤(rùn)空間繼續(xù)擴(kuò)大，如若不然部分公司利潤(rùn)增速同比反而會(huì)出現(xiàn)下滑。
百川資訊造紙行業(yè)分析師蘆亞亞表示，一般而言，造紙行業(yè)從4月下旬開(kāi)始，國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入消費(fèi)淡季，直至每年的7月下旬消費(fèi)才會(huì)開(kāi)始回暖。但具體也要分紙種，比如包裝紙四五月份就是一個(gè)小旺季。
無(wú)論是出于對(duì)三季度向好的預(yù)期，還是看中行業(yè)的低估值，造紙行業(yè)的估值修復(fù)或有望逐漸啟動(dòng)。
隨著原材料廢紙和木漿的漲價(jià)，造紙行業(yè)今年下半年將迎來(lái)又一波增長(zhǎng)周期。作為行業(yè)龍頭的太陽(yáng)紙業(yè)，不僅有行業(yè)利好刺激，公司本身也擁有利好項(xiàng)目，將進(jìn)一步發(fā)揮其在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
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