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掌上紙引未來
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紙引未來網(wǎng)訊：本文我們希望闡述清楚造紙行業(yè)——“是什么”，“從哪來”，“到哪去”。
借鑒國際龍頭造紙企業(yè)的發(fā)展史，2009年金融危機后，紙價基本保持穩(wěn)定，大型企業(yè)ROE維持較高水平，低資本開支伴隨企業(yè)現(xiàn)金流改善與分紅的持續(xù)提升，股價維持持續(xù)上漲。我們認為中國造紙企業(yè)也逐漸步入后周期時代，不再像5年前不斷擴產(chǎn)而是通過并購整合提升集中度，未來現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)也有望建立穩(wěn)定增長的分紅制度推動股價。找紙張就上紙引未來網(wǎng)。
借鑒國際龍頭造紙企業(yè)的發(fā)展史，2009年金融危機后，紙價基本保持穩(wěn)定，大型企業(yè)ROE維持較高水平，低資本開支伴隨企業(yè)現(xiàn)金流改善與分紅的持續(xù)提升，股價維持持續(xù)上漲。我們認為中國造紙企業(yè)也逐漸步入后周期時代，不再像5年前不斷擴產(chǎn)而是通過并購整合提升集中度，未來現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)也有望建立穩(wěn)定增長的分紅制度推動股價。找紙張就上紙引未來網(wǎng)。
一歐美紙品消費低速增長，企業(yè)開啟長期牛市
在2011年后，世界紙品和紙漿產(chǎn)量增加基本歸零，長期小幅下降。供給和需求的同步減少使得供需關系保持均衡，紙價呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的趨勢。國際大型造紙企業(yè)的產(chǎn)能不再大幅增長，然而這并不妨礙行業(yè)中出現(xiàn)長牛公司。
國際造紙龍頭企業(yè)國際紙業(yè)、惠好、芬歐匯川、斯道拉恩索和日本王子控股的股價在長期來看均呈現(xiàn)上漲的趨勢，估值逐漸達到抬升達到20XPE以上。
1.1全球紙漿、紙品產(chǎn)、銷量增長長期停滯
從全球來看造紙行業(yè)趨向穩(wěn)定，2011年后全球紙品和紙漿的產(chǎn)量趨向穩(wěn)定，整條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)銷量增長基本歸零并開始呈現(xiàn)小幅下降趨勢。
需求端，世界紙漿表觀消費量較為穩(wěn)定，略有下降，歐洲、美國、日本等成熟市場紙品銷量也呈現(xiàn)下降的趨勢。紙漿方面，世界紙漿表觀消費量近年來相對穩(wěn)定，在2015年總消費量為1.79億噸，同比下降0.14%。
從紙品方面來看，世界紙和紙板的表觀消費量增長基本停滯，成熟的歐美市場需求基本在萎縮。世界表觀消費量在2015年同比增長了0.78%，足以可見需求停滯增長。
供給端，無論是世界紙品產(chǎn)量還是紙漿產(chǎn)量，在2010年后均呈現(xiàn)下降的趨勢。從紙漿來看，在2010年后下降趨勢明顯，世界紙漿產(chǎn)量自2010年的18560萬噸下降到2015年的17877萬噸，CAGR為-0.75%。
紙品產(chǎn)量方面，在2012年之后產(chǎn)量基本維持平穩(wěn)，沒有明顯的增長，歐盟紙及紙板產(chǎn)量自2012年的4億噸，增長到2015年的4.08億噸，CAGR僅為0.66%。
需求和供給同步穩(wěn)定的減少使得供需保持著較為穩(wěn)定的關系，紙品價格保持相對的穩(wěn)定。以歐洲市場的再生牛皮紙、復印紙和箱板紙為例，在2011年后，盡管在短期內(nèi)有波動，這幾個紙種的價格僅保持在一個相對穩(wěn)定的價位上。
1.2進入低速增長期，企業(yè)股票卻出現(xiàn)長牛
在全行業(yè)進入穩(wěn)定期，紙價穩(wěn)定的背景下，全球知名大型企業(yè)的股票卻不約而同走出長牛趨勢，國際造紙龍頭企業(yè)國際紙業(yè)、惠好、芬歐匯川、斯道拉恩索和日本王子控股的股價在長期來看均呈現(xiàn)上漲的趨勢，估值逐漸達到抬升達到20XPE以上。
（1）國際紙業(yè)（IP.N）
國際紙業(yè)（IP.N）是一家業(yè)務遍布全球的造紙和包裝行業(yè)公司，公司全球總部位于美國田納西州孟菲斯市，在全球24個國家擁有約59,500名員工，客戶遍布世界各地。
國際紙業(yè)的主要業(yè)務包括非涂布紙、工業(yè)包裝、消費品包裝及北美分銷業(yè)務部xpedx，同時在紙漿、林業(yè)方面有所布局。2015年，國際紙業(yè)在全球銷售工業(yè)包裝1820.4萬噸，消費品包裝276.4萬噸，市場紙漿173.6萬噸，雙膠紙473.8萬噸。
國際紙業(yè)的股價從2007年到2017年總體上呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢，同時在長時間跨度上來看呈現(xiàn)上漲趨勢，其股價在2007年初為33.46美元，而在2017年末，其股價為57.94美元，增長73.16%。
從估值來看，在2010年、2011年，國際紙業(yè)通過并購開展了在亞洲的業(yè)務，暫時的推高了PE，之后有所回歸并穩(wěn)定的增長。國際紙業(yè)的估值從2007年的14.18倍上升到2017年底的PE為26.52倍。
?。?）惠好公司（WY.N）
惠好公司（WY.N）1900年成立于美國華盛頓州，總部設在華盛頓州的大西雅圖地區(qū)。公司在北美、南美、亞洲及大洋洲擁有大量針葉闊葉林地、眾多生產(chǎn)企業(yè)及辦事機構(gòu)。
公司是世界上最大的綜合林產(chǎn)品公司之一，是全球最大的私有商品針葉林的擁有者，是全球最大的針葉板材和商品木漿的生產(chǎn)商，是美國林產(chǎn)品出口的領頭企業(yè)。
同時，惠好公司也涉及造紙行業(yè)，主要生產(chǎn)包裝用紙，公司采用100%北美漂白針葉木漿生產(chǎn)紙板等包裝用紙產(chǎn)品，其中超過50%銷售到日本市場，同時也占有日本屋頂包用紙市場的50%份額。公司在2006年就有868萬噸的紙品產(chǎn)能，258.8萬噸的紙漿產(chǎn)能。
惠好公司的股價自2009年有一定程度下跌，其后展開了長期大漲的歷程。從估值來看，惠好的估值除在2009年有劇烈的下降以外一直保持著相對穩(wěn)定的狀態(tài)。2009年，惠好公司出現(xiàn)了業(yè)績上的虧損，業(yè)績受到建筑業(yè)和房地產(chǎn)市場滑坡嚴重影響，拖累了公司的整體業(yè)績表現(xiàn)。
盡管2009年受房地產(chǎn)市場的拖累，惠好公司的業(yè)績?nèi)韵认鄬糜谑袌鲱A期，其傳統(tǒng)森林造紙業(yè)務相對強勢，公司整體盈利很快改善。此后公司估值表現(xiàn)相對穩(wěn)定。2017年底，惠好公司的PE達到30.88倍。
?。?）日本王子控股（3861.T）
日本王子控股（3861.T）始于1873年，由日本“現(xiàn)代企業(yè)”之父的澀澤榮一所創(chuàng)立。經(jīng)歷了140余年的發(fā)展，王子已經(jīng)成長為年銷售額超過130億美元，在世界各地雇傭3萬余員工的國際化企業(yè)。
王子的五大事業(yè)內(nèi)容分為：產(chǎn)業(yè)資材事業(yè)，生活消費資材事業(yè)，印刷情報媒體事業(yè)，功能材料事業(yè)以及資源環(huán)境貿(mào)易事業(yè)。公司產(chǎn)品包括從各種紙漿到新聞用紙、一般出版印刷用紙、包裝用紙、特種紙、無碳復寫紙、生活用紙、瓦楞紙原紙以及白板紙、紙制容器、塑料薄膜、熱敏記錄紙、粘貼紙及紙尿褲等。
同時，公司資源環(huán)境貿(mào)易事業(yè)涉及森林資源、木材加工品、造紙原料以及使用木質(zhì)素生物燃料進行發(fā)電等。在2006年，王子控股有820萬噸紙品產(chǎn)能，6.4萬噸紙漿產(chǎn)能。
王子控股作為日本紙業(yè)的龍頭，股價長期來看也處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，在近兩年上升的趨勢較為明顯。從估值來看，2017年公司的估值有明顯的下降，之后略有回升。2017年7月王子控股的PE從37.76倍下降到16.54倍，2017年末，PE為20.81倍。
?。?）斯道拉恩索（STER）
斯道拉恩索（STER）集團成立于芬蘭，是歐洲紙業(yè)的龍頭之一。斯道拉恩索是世界第一大紙箱和紙板生產(chǎn)商、第三大鋸材生產(chǎn)商，公司集團綜合森林產(chǎn)品，在跨越五大洲四十多個國家都擁有工廠。
同時，擁有年產(chǎn)1270萬公噸的紙和紙板的生產(chǎn)能力。主要市場在歐洲，同時也涉足北美、拉丁美洲及亞洲市場。公司產(chǎn)品分成三個部分：林產(chǎn)品、紙及包裝紙。主要生產(chǎn)新聞紙和書刊用紙、雜志紙、高檔文化紙、民用包裝紙板、工業(yè)包裝和林木產(chǎn)品。
該集團公司在上世紀就制定了綠色政策——不砍伐雨林，不碰濕地和溪流，并確保合理砍伐，遵循森林的自然循環(huán)法則，砍伐最弱的樹木，讓強壯的樹木有足夠的生長空間，在砍伐完畢后立即補種。在2006年斯道拉恩索有1473.9萬噸的紙品產(chǎn)能，85萬噸的紙漿產(chǎn)能。
斯道拉恩索股價從長期來看呈現(xiàn)一個緩慢逐漸爬升的態(tài)勢，增長趨勢較為穩(wěn)定。特別是自2012年以后，增長較為明顯。從估值來看其估值在2017年呈現(xiàn)迅速上漲的趨勢，主要得益于公司在中國、瓦爾考斯（Varkaus）與慕洛（Murów）工廠的轉(zhuǎn)型項目的穩(wěn)步推進。
2017年11月斯道拉恩索集團宣布與微軟公司攜手合作，將為全球客戶提供基于微軟云平臺的智能包裝解決方案。
?。?）芬歐匯川集團（0NV5.L）
芬歐匯川集團（0NV5.L）是世界領先的跨國森林工業(yè)集團之一，總部設在芬蘭赫爾辛基，生產(chǎn)企業(yè)位于16個國家和地區(qū)。芬歐匯川由三大事業(yè)部組成，即能源和紙漿事業(yè)部，紙張事業(yè)部以及復合材料事業(yè)部。
芬歐匯川是世界最大的雜志紙、標簽紙生產(chǎn)商和歐洲最大的膠合板生產(chǎn)商，是世界第三大紙和紙制品生產(chǎn)商，具有百年歷史。核心產(chǎn)品主要包括：雜志紙、新聞紙、文化紙、特種紙，以及木產(chǎn)品、不干膠標簽材料和RFID標簽，在2006年，芬歐匯川有1115.1萬噸的紙品產(chǎn)能。
芬歐匯川是北歐地區(qū)造紙的龍頭。從股價來看，芬歐匯川的股價在近期上漲明顯，從2015年中旬到2017年底漲幅達到111%。
從估值來看，在近期芬歐匯川估值略有增長。芬歐匯川在2015的估值下降主要原因是2015年公司關閉了一系列產(chǎn)能，芬歐匯川的PE從2015年的12.43倍上升到2017年底的15.80倍。
二歐美造紙企業(yè)股價上漲的開啟方式
大型國際紙企在國際市場需求普遍下降的情況下，基本停止了產(chǎn)能的擴張，盡管產(chǎn)能沒有擴張，企業(yè)有良好的每股自由現(xiàn)金流，ROE穩(wěn)定在較高位并呈現(xiàn)一定的增長趨勢。
盈利的增長使得企業(yè)擁有較好的現(xiàn)金流情況，各個國際紙業(yè)在現(xiàn)金分紅上越加慷慨，長期利率的下行，以及分紅的增長驅(qū)動了這類企業(yè)長達10年的股價長牛。
2.1企業(yè)長期擴張開始停滯，自由現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)
大型國際紙企在國際市場需求普遍下降的情況下，基本停止了產(chǎn)能的擴張，固定資產(chǎn)凈值保持穩(wěn)定或下降。王子控股、惠好公司、芬歐匯川和斯道拉恩索固定資產(chǎn)凈值呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，說明公司固定資產(chǎn)在隨著時間折舊，新增固定資產(chǎn)較少。固定資產(chǎn)沒有大幅增加說明企業(yè)并沒有大量新建產(chǎn)能。
從營收和凈利潤方面來看，各個國際紙業(yè)龍頭的營收和凈利潤均基本保持穩(wěn)定，營收各個公司均在2016年略有下降。從凈利潤來看，各個公司的凈利潤水平基本保持穩(wěn)定。
除2012年芬歐匯川出現(xiàn)了較大的虧損外，其他企業(yè)寄其他年份均保持著穩(wěn)定的盈利。在2016年，惠好公司和王子控股的凈利潤均實現(xiàn)了較為明顯的增長，同比增長分別為102.96%，140.94%。
企業(yè)盈利能力保持穩(wěn)定的，各個國際紙企的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)的較為穩(wěn)定，長期保持在一個較為穩(wěn)定的水平。國際紙業(yè)的自由現(xiàn)金流一直保持在國際紙企中相對較高的位置。
在2012年之后，芬歐匯川和惠好公司的自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯的增長趨勢。王子控股的自由現(xiàn)金流上下浮動較為明顯，但是從長時間跨度上來看始終保持在一個相對穩(wěn)定的水平上。
2.2 ROE維持高位，分紅成為驅(qū)動股價上行的主要因素
大型國際造紙企業(yè)盡管沒有大規(guī)模的產(chǎn)能擴張，但是盈利能力卻保持穩(wěn)定，ROE穩(wěn)定在較高位并持續(xù)增長。在2012年之后，各個企業(yè)的ROE在長期來看呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的狀態(tài)，同時幾家紙業(yè)公司在近幾年均有增長的態(tài)勢。
2016年，國際紙業(yè)的ROE為21.98%，同比增長1.13pct，惠好公司的ROE為14.62%，同比增長4.67pct，王子控股的ROE為5.94%，同比增長3.50pct，芬歐匯川ROE為10.87%，同比下降1.01pct，除芬歐匯川ROE略有下降外，其他企業(yè)均呈現(xiàn)上升的趨勢。穩(wěn)定增長的ROE表出企業(yè)較強的盈利能力。
同時，盈利的增長和較強的運營管理能力使得企業(yè)現(xiàn)金流情況不斷改善，各個國際龍頭紙企的凈經(jīng)營現(xiàn)金流比營業(yè)收入長期較為穩(wěn)定，并在近幾年有進一步小幅抬升的趨勢。
因此各個國際紙業(yè)在現(xiàn)金分紅上越加慷慨，在長期利率下行的情況下，分紅的增長進一步驅(qū)動了國際紙企的股價增長。各個企業(yè)股利支付比例在2010年之后均維持在較高的水平，例如惠好公司在2016年股利支付比例高達92.89%。
同時，這些國際龍頭紙企均有有連續(xù)的股利支付，是芬歐匯川在2012年凈利潤出現(xiàn)虧損的情況下仍有41684萬美元的股利支付。
總體來看，國際造紙龍頭企業(yè)依靠自身較強的盈利能力在少有新增產(chǎn)能的情況下保持著較高的ROE和每股自由現(xiàn)金流。
同時，良好的盈利能力使得這些龍頭企業(yè)有能力支付較高的股利，如下圖所示，2009年起，惠好和國際紙業(yè)分紅按季度支付，且逐年遞增，從而推高兩家公司股價。
三中國造紙企業(yè)邁入后周期時代
目前行業(yè)的高景氣歷時已經(jīng)一年半左右，由于受限于環(huán)保成本抬升、自備電廠審批趨嚴、進口廢紙政策收緊，產(chǎn)能釋放慢于預期，供應壓縮依然明顯。企業(yè)擴張停滯的主要原因一是平穩(wěn)的需求，另一方面是產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)能擴張的限制。
目前行業(yè)ROE水平達到歷史高位，產(chǎn)能擴張放慢的背景下，ROE有望長期保持在較高位置波動，我們看好有新增產(chǎn)能的太陽紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)等公司。
參考歐美成熟市場的經(jīng)驗，中國造紙企業(yè)的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產(chǎn)，而是在進一步橫向整合行業(yè)，通過并購等方式進一步提升市占率和生產(chǎn)能力。在產(chǎn)能擴張停止后，現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)需要建立起穩(wěn)定增長的分紅制度以拉動自身股價持續(xù)上漲。
3.1需求小幅增長，企業(yè)擴張明顯放緩
從需求端來看，紙和紙板需求略有增長，幅度相對較小。2017年Q1-Q3，紙和紙板銷售量為9444.20萬噸，同比增長7.33%。從需求的擴張上來看，保持著相對穩(wěn)定溫和的增長態(tài)勢。而從產(chǎn)量看，2017年下半年以來基本維持5%以下增長，甚至出現(xiàn)同比下降，表明行業(yè)供應的確出現(xiàn)較大程度的壓縮。
我們認為基于歷史行情經(jīng)驗對本次造紙行業(yè)景氣帶來的盈利情況判斷存在一定誤區(qū)，目前對行業(yè)依然停留在2007～2013年產(chǎn)能大幅擴張后的長期過剩的記憶中，認為當下的供需好轉(zhuǎn)必定引來新一輪的產(chǎn)能擴張。
但從企業(yè)資本開支和在建工程看，企業(yè)并沒有大的投資沖動，我們認為使得企業(yè)擴張停滯的主要原因：一方面來自平穩(wěn)的需求，需求并沒有增長本身也會限制企業(yè)的擴張沖動，另一方面來自產(chǎn)業(yè)政策對產(chǎn)能擴張的限制。最后，資金來源的瓶頸也阻擋了企業(yè)的擴張，如銀行信貸，資本市場融資不暢。
造紙行業(yè)自16年下半年開始進入景氣周期后，高景氣已經(jīng)維持1年多時間，而新增產(chǎn)能投放進度仍較慢，從宏觀數(shù)據(jù)看，17年前11個月行業(yè)固定資產(chǎn)投放2816億元，同比上升1.40%，我們認為隨著環(huán)保的趨嚴，自備電廠等新產(chǎn)能配套設施審批難度加大，新產(chǎn)能成本高于老產(chǎn)能，造紙行業(yè)的新產(chǎn)能投放受限。
3.2國內(nèi)造紙企業(yè)的未來：追求高ROE的回報增長
歷史看大部分企業(yè)ROE停滯于10%以下，但近期6個季度的財務數(shù)據(jù)看，部分已經(jīng)基本快實現(xiàn)20%的ROE水平，達到歷史的高位。參考歐美成熟市場的經(jīng)驗，中國造紙企業(yè)的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產(chǎn)，而是在進一步橫向整合行業(yè)，通過并購等方式進一步提升市占率和生產(chǎn)能力。
產(chǎn)能不再大幅擴張后，企業(yè)需要不斷提升自身的綜合盈利能力，現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)需要建立起穩(wěn)定增長的分紅制度以拉動自身股價的持續(xù)上漲，看好由2018年新增產(chǎn)能帶來業(yè)績彈性的太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。
3.2.1 2018年：供需依然有缺口，看好有新增產(chǎn)能擴張的企業(yè)
目前行業(yè)新增產(chǎn)能受限于環(huán)保趨緊、自備電廠審批受限和廢紙進口限制等政策阻滯，在需求平穩(wěn)增長的背景下，供需缺口依然存在。供需缺口存在，導致紙價大幅上行，從而進口紙品來填補的，國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)向進口價格較貴的紙品以部分填補國內(nèi)的供需缺口。
短期來看，17年12月份白板紙企業(yè)庫存有所下降。11月份瓦楞箱板紙各地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)庫存天數(shù)有增有減，其中華南地區(qū)紙企平均庫存天數(shù)增加1.9天，華東地區(qū)紙企平均庫存天數(shù)與上月持平，西南、華北及華中地區(qū)紙企平均庫存天數(shù)呈下降趨勢。
太陽紙業(yè)目前的產(chǎn)能情況在行業(yè)中領先：2017年產(chǎn)能已達到452萬噸，包括銅版紙90萬噸，非涂布文化紙100萬噸等，公司的文化紙產(chǎn)能位居行業(yè)第一。
生物質(zhì)新材料方面，2015年公司投產(chǎn)鄒城35萬噸天然纖維素項目，使得公司目前的溶解漿產(chǎn)能達到50萬噸，成為中國最大、世界第三的溶解漿供應商；公司還擁有化機漿產(chǎn)能70萬噸，是世界最大的單一產(chǎn)區(qū)化機漿生產(chǎn)基地。
快消品方面，公司已經(jīng)具有生活用紙產(chǎn)能12萬噸，同時于2016年與日本Crecia成為紙尿褲戰(zhàn)略合作伙伴，正式推出Suyappy紙尿褲。
太陽紙業(yè)17年Q3公司在建工程21.68億元，較年初增長618%，新產(chǎn)能加緊建設。紙制品方面，公司將于2018年分別投產(chǎn)20萬噸高檔特種紙項目和80萬噸高檔板紙項目，進一步深入在冀魯豫地區(qū)全品類紙制品的市場滲透。
生物質(zhì)新材料上，公司將在2018年投產(chǎn)老撾的30萬噸化學漿項目，老撾化學漿的生產(chǎn)成本比國內(nèi)低2000元/噸，進一步增加對上游的整合掌控能力。公司美國70萬噸生物精煉項目預計2018年上半年進入施工建設階段，通過該項目，公司將享受美國阿肯色州的稅收優(yōu)惠和扶持資金，具備生產(chǎn)絨毛漿的能力，實現(xiàn)對于紙尿褲上游原材料的打通。公司在老撾的太陽項目也享有原料成本和稅收優(yōu)勢。
晨鳴紙業(yè)拓展化學漿和化工產(chǎn)能：公司產(chǎn)品涵蓋5大類7個系列200多個品種，主要集中在銅版紙、白卡紙、新聞紙和雙膠紙等紙種，2016年底公司擁有284.4萬噸的紙漿產(chǎn)能497萬噸機制紙產(chǎn)能，其中銅版紙產(chǎn)能130萬噸、雙膠紙產(chǎn)能118萬噸。公司未來新增產(chǎn)能規(guī)劃明確包括美倫40萬噸化學漿項目等。
2017年12月30日公司公告對外投資計劃，向化工領域拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈，在黃岡晨鳴新建年產(chǎn)50萬噸差別化粘膠纖維，配套年產(chǎn)32萬噸燒堿、年產(chǎn)17萬噸雙氧水、年產(chǎn)15萬噸氯乙酸、年產(chǎn)24萬噸環(huán)氧氯丙烷、年產(chǎn)26萬噸精制甘油、年產(chǎn)5萬噸二硫化碳、年產(chǎn)42萬噸硫酸、年產(chǎn)23.2萬噸氯化鈣。
此外，我們預計2018年公司新建的100萬噸文化紙項目基本也將上半年開始逐漸投產(chǎn)，帶來企業(yè)2018年紙產(chǎn)能的增長點。
3.2.2遠景未來：建立穩(wěn)步提升的分紅回報制度
參考歐美成熟市場的經(jīng)驗，中國造紙企業(yè)的未來不再是2013年之前一樣通過不斷的擴產(chǎn)，而是在進一步橫向整合行業(yè)，通過并購等方式進一步提升市占率和生產(chǎn)能力。產(chǎn)能不再大幅擴張后，企業(yè)需要不斷提升自身的綜合盈利能力。在產(chǎn)能擴張停止后，現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)需要建立起穩(wěn)定增長的分紅制度以拉動自身股價的持續(xù)上漲。
我們認為2013年是行業(yè)的分水嶺，在此之前企業(yè)不斷擴張產(chǎn)能來提升自己的生產(chǎn)能力，在行業(yè)中取得一定的市占率，對行業(yè)不斷做加法。在2015年，隨著供給側(cè)改革國家政策收緊，以及需求也開始進入長期的下行通道，行業(yè)逐漸開始做減法。
行業(yè)經(jīng)歷了2011-2015年的長期不景氣，企業(yè)數(shù)量不斷下滑，大型造紙企業(yè)基本停止擴張，行業(yè)固定資產(chǎn)投資負數(shù)，新增產(chǎn)能投放極少，隨著環(huán)保要求逐漸趨嚴，小紙廠逐漸停工，行業(yè)的產(chǎn)能收縮，需求端的基本穩(wěn)定讓造紙企業(yè)的庫存進入負增長。
由于造紙企業(yè)從決定投放新產(chǎn)能到新產(chǎn)能投產(chǎn)周期約為兩年，2015年全年造紙企業(yè)固定資產(chǎn)投放很少，2017年新增產(chǎn)能也較少，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，漲價潮來臨。以產(chǎn)能擴張為使命的公司需要考慮擴張后的產(chǎn)能ROE水平與社會平均回報的差異。
行業(yè)企業(yè)間的并購將成為企業(yè)做大的另一種手段，通過進一步橫向整合行業(yè)，龍頭企業(yè)將提高自身的生產(chǎn)能力和市場占有率。參考國際經(jīng)驗，國際紙業(yè)就是通過不斷的并購擴張自身的銷售覆蓋范圍和生產(chǎn)能力。
早在1956年，國際紙業(yè)就通過收購Long-Bell木材公司，將業(yè)務到了造紙之外的領域。國際紙業(yè)海外市場的擴展在60年代繼續(xù)進行，這期間兼并了一些生產(chǎn)集裝箱的廠家，包括意大利的Catania，西班牙的Bilbao，法國的Arles和Mortagne等，提高了公司在歐洲市場的影響。
2010年5月國際紙業(yè)成功收購愛生雅(SCA)亞洲區(qū)15家工廠,其中包括13個瓦楞紙箱廠和2個特種包裝廠，并于2010年7月成功接收、運營。2011年3月，美國國際紙業(yè)以2.26億美元從APPM一家大股東手上收購了印度Andhra Pradesh造紙公司的53.5%的股份，2011年10月17日，國際紙業(yè)公司以1.05億美元，從二級市場收購了印度Andhra Pradesh造紙公司21.5%的股份。
至此，美國國際紙業(yè)2011年共收購印度APPM造紙公司的3/4股份，從而實現(xiàn)了在印度造紙行業(yè)的擴張。
在國內(nèi)市場，龍頭企業(yè)通過收購進行擴張也不乏案例。2017年12月，山鷹紙業(yè)公告《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以19億元的對價收購福建聯(lián)盛紙業(yè)100%股權。聯(lián)盛紙業(yè)以生產(chǎn)高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，山鷹擁有四條生產(chǎn)線，技改完成后年產(chǎn)能將達到105萬噸，主要銷售區(qū)域為東南沿海、長三角、珠三角及中部地區(qū)。
聯(lián)盛紙業(yè)擁有較為穩(wěn)定的廢紙供應渠道、銷售區(qū)域和客戶資源，在市場上擁有一定的品牌知名度，通過收購方式能夠較快的提升山鷹的產(chǎn)能，進一步提升箱板瓦楞紙行業(yè)集中度，擴張山鷹紙業(yè)的市場份額，提高市場競爭力。
產(chǎn)能不再大幅擴張后，行業(yè)將更向龍頭企業(yè)集中。在這樣的背景下，龍頭紙企需要不斷提升自身綜合盈利能力，追求高ROE的回報增長。同時，較強的盈利將會改善公司的現(xiàn)金流情況?，F(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)需要學習國際龍頭紙企的經(jīng)驗，建立起穩(wěn)定增長的分紅制度。通過不斷提升股利支付比例以激勵自身股價的不斷提升。
最后有紙張求購等需要，上紙引未來網(wǎng)。
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