山鷹紙業(yè)：外包裝紙領(lǐng)軍企業(yè)

 

　　盈利能力提升，期間費(fèi)用管理水平加強(qiáng)。2017年一季度實(shí)現(xiàn)毛利率25.33%，同比提升8.62pct，凈利率12.88%，同比提升10.39pct。公司盈利能力提升主要受益于兩個(gè)方面：

        1）2016年四季度箱板瓦楞紙大幅提價(jià)，并且在2017年1-2月維持于價(jià)格高位，直接對(duì)公司收入和毛利率有大幅提升。

        2）公司期間費(fèi)用率持續(xù)改善，2017年Q1銷售費(fèi)用率4.22%，同比下降0.88pct，管理費(fèi)用率3.84%，同比下降0.77pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.15%，同比下降2.09pct，并且公司今年計(jì)劃進(jìn)一步控制費(fèi)用，我們認(rèn)為山鷹紙業(yè)（600567）仍然有進(jìn)一步向上改善的空間。

 

　　具有海內(nèi)外穩(wěn)定的原材料采購(gòu)渠道，同時(shí)包裝業(yè)務(wù)持續(xù)改善。

        1）造紙方面，公司為國(guó)內(nèi)少有幾家擁有海外廢紙收購(gòu)渠道的企業(yè)，建立穩(wěn)定的采購(gòu)渠道可以避免原材料短缺風(fēng)險(xiǎn)；

        2）過(guò)去受包裝業(yè)務(wù)拖累，公司毛利水平較低并且存在一定虧損，公司通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以及優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方式于2016年扭虧。2015年包裝業(yè)務(wù)毛利率僅為10%，2016年提升至12%，上升2pct，符合我們的預(yù)期，也證實(shí)公司包裝業(yè)務(wù)處于持續(xù)改善過(guò)程中。

 

　　廢紙價(jià)格先抑后揚(yáng)，原紙?zhí)醿r(jià)可期。近日廢紙價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，瓦楞紙及箱板紙企業(yè)原料成本承壓，加之下游企業(yè)采購(gòu)積極性大幅提升，紙企庫(kù)存普遍下降，漲價(jià)函繼而陸續(xù)發(fā)出。我們認(rèn)為，2016年下半年的短期快速提價(jià)行情使得下游普遍接受了包裝紙漲價(jià)，打通了價(jià)格傳遞通道，讓終端客戶意識(shí)到紙箱的缺貨成本甚至高于紙箱；下半年往往是箱板瓦楞紙的旺季，我們認(rèn)為今年價(jià)格傳遞的阻力要小于往年，并且原紙?zhí)醿r(jià)可期。

 

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議，“買入”評(píng)級(jí)。我們看好箱板瓦楞紙中期行情，更加看好外包裝紙領(lǐng)軍公司山鷹紙業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)。在上半年供需基本平衡的情況下，下半年旺季有望助推價(jià)格，同時(shí)在行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)說(shuō)，具備原材料渠道是山鷹紙業(yè)成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的重要原因之一。我們預(yù)計(jì)公司2017/2018/2019年EPS分別為0.23/0.33/0.46元，同比增加199.7%/42.85%/39.05%，參考可比公司2017年P(guān)E估值平均水平為27倍，我們給予公司18倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.14元，“買入”評(píng)級(jí)。

 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期，產(chǎn)成品價(jià)格波動(dòng)超出預(yù)期。