山鷹紙業(yè)一季報點評：業(yè)績超預(yù)期 盈利水平創(chuàng)新高 箱板瓦楞紙價漸入旺季企穩(wěn)回升

 

　　事件：公司17Q1實現(xiàn)利潤4.33億元，超市場預(yù)期。公司17Q1實現(xiàn)收入33.74億元，同比增長37.3%，（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為4.33億元，同比增長615.5%，超市場預(yù)期，略超我們一季報前瞻預(yù)期（凈利4.2億），合基本每股收益0.10元。

 

　　造紙量價提升，馬鞍山基地盈利提升顯著，包裝跟進(jìn)式布局盈利改善。1）造紙：新產(chǎn)能步出磨合期，紙價企穩(wěn)回升。馬鞍山80萬噸新產(chǎn)能2016年全部釋放并逐步步出磨合期；箱板瓦楞紙前期由龍頭領(lǐng)跌跌幅大，5月進(jìn)入下游啤酒和飲料廠備貨旺季，上周開始箱板瓦楞紙開始企穩(wěn)回升，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，箱板紙周均價上調(diào)3%（100元/噸），瓦楞紙周均價上調(diào)4%（110元/噸），我們預(yù)計17年公司造紙板塊盈利維持高位。2）馬鞍山基地改善明顯。17Q1馬鞍山基地實現(xiàn)收入17.25億元，凈利潤3.56億元（vs16Q1實現(xiàn)收入12.17億元，凈利潤1.01億元）。隨著馬鞍山基地新紙機(jī)度過磨合期和舊紙機(jī)技改完成，電廠技改項目落地，馬鞍山基地17Q1毛利率高達(dá)28.4%（vs 16Q1為13.4%）。3）包裝：跟進(jìn)式布局，規(guī)模效應(yīng)提升盈利水平。公司現(xiàn)有14家包裝廠全國跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，新工廠逐漸扭虧，毛利率持續(xù)改善。目前僅剩2個新建包裝廠處于虧損狀態(tài)，伴隨產(chǎn)能提升規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，包裝廠16年開始扭虧為盈，公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。

 

　　三費持續(xù)改善，融資結(jié)構(gòu)改善，盈利水平創(chuàng)新高。公司經(jīng)營改善促三費占比持續(xù)下降，17Q1三大期間費用率之和僅11.2%。2016年公司發(fā)行16山鷹債募資10億元、非公開發(fā)行股票募資20億元資金到位，有效補充流動資金，改善融資結(jié)構(gòu)，17Q1財務(wù)費用率3.2%，同比下降2.09pct。多板塊提振，公司17Q1毛利率25.3%，同比提升8.62pct；凈利率12.9%，同比提升10.39pct；均創(chuàng)歷史新高。

 

　　行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場集中度提升和公司確定高增長。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來需求增量，據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2010-2015年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費增長率分別達(dá)到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15年達(dá)到35.4%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強議價權(quán)，伴隨18年120萬噸募投產(chǎn)能投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來的確定性高成長性。

 

　　箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動，紙價漸入旺季企穩(wěn)回升，維持買入！公司前期推出股權(quán)激勵，行權(quán)價格2.93元/股，考核標(biāo)準(zhǔn)以2015年扣非凈利為基數(shù)，16-18年增長率不低于50%、200%、400%，彰顯公司信心。包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運營管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合空間大，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供云包裝一體化服務(wù)。馬鞍山和海鹽自備電廠擴(kuò)建項目持續(xù)落地，熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本，同時為造紙?zhí)峁┱羝?。募投年產(chǎn)120萬噸新產(chǎn)能和湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能，提供增量。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備電廠節(jié)省成本、包裝盈利水平提升、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域，不斷縮小和玖龍、理文差距。維持17-18年歸母凈利12.47億元和15.50億元的盈利預(yù)測，對應(yīng)EPS分別為0.27元和0.34元，目前股價（3.54元/股）對應(yīng)PE分別為13.1倍和10.4倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內(nèi)生確定增長和漲價帶來盈利彈性雙重屬性，17年業(yè)績已經(jīng)進(jìn)入快速增長釋放期，有望持續(xù)超預(yù)期，維持買入！