山鷹紙業(yè)年報(bào)：造紙彈性顯現(xiàn)，包裝盈利改善

 

　　1、箱板瓦楞紙：新產(chǎn)能投放及漲價(jià)促量價(jià)齊升，馬鞍山基地改善空間大。

 

　　1)新產(chǎn)能投放和漲價(jià)促量價(jià)齊升。馬鞍山80萬噸新產(chǎn)能2016年全部釋放，箱板原紙實(shí)現(xiàn)銷量348萬噸，同比增長20.5%;同時(shí)伴隨漲價(jià)，收入實(shí)現(xiàn)82.27億元，同比增長25.3%。80萬噸新產(chǎn)能磨合期與原材料價(jià)格上漲影響2016年箱板原紙毛利率為18.8%，同比減少2.9pct，我們預(yù)計(jì)17年Q1開始造紙毛利率將明顯回升。

       2)馬鞍山基地改善空間較大。2016年馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)收入51.47億元，凈利潤1.54億元;海鹽基地(吉安集團(tuán))實(shí)現(xiàn)收入44.34億元，凈利潤2.54億元，隨著馬鞍山基地新紙機(jī)度過磨合期和舊紙機(jī)技改完成，盈利水平有望持續(xù)改善。

 

　　2、包裝：銷量增長明顯，盈利水平持續(xù)提升。

 

　　1)包裝業(yè)務(wù)跟進(jìn)式布局，銷量實(shí)現(xiàn)高增長。公司現(xiàn)有14家包裝廠全國跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，2016年紙箱銷量11.59億平方米，同比增長23.5%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)收入26.89億元，同比增長22.6%。

       2)新工廠逐漸扭虧，毛利率持續(xù)改善。公司前期有4個(gè)新建包裝廠處于虧損狀態(tài)拖累業(yè)績，伴隨產(chǎn)能提升規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，包裝廠逐漸扭虧為盈，2016年包裝毛利率同比提升1.47pct至12.1%，對(duì)標(biāo)業(yè)內(nèi)公司(合興包裝15年毛利率20%，裕同科技15年毛利率31%)，公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。

 

　　3、募集資金到位，三費(fèi)改善明顯，Q4盈利水平創(chuàng)歷史新高。

 

　　2016年公司發(fā)行16山鷹債募資10億元、非公開發(fā)行股票募資20億元資金到位，有效補(bǔ)充流動(dòng)資金，改善融資結(jié)構(gòu)，2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.5%，同比下降1.83個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)受益于銷售規(guī)模擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率(15年/16年分別為5.2%/4.9%)和管理費(fèi)用率(15年/16年分別為4.6%/4.1%)均有所下降。受益于期間費(fèi)用率下降，公司凈利率提升至2.96%(vs2015年2.12%)，伴隨快速漲價(jià)，16Q4單季毛利率(18.2%)和凈利率(4.1%)均創(chuàng)歷史新高。

 

　　4、行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場(chǎng)集中度提升和公司確定高增長。

 

　　電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來需求增量，據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010-2015年我國箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費(fèi)增長率分別達(dá)到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場(chǎng)占有率15年達(dá)到35.4%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，伴隨18年120萬噸募投產(chǎn)能投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來的確定性高成長性。

 

　　箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動(dòng)，看好確定增長，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買入!