晨鳴紙業(yè)：造紙板塊發(fā)力 買入評(píng)級(jí)

 

　　我們將目標(biāo)價(jià)格上調(diào)至17.30元，維持買入評(píng)級(jí)。

 

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)造紙銷量回暖，融資租賃繼續(xù)控量。公司2016年造紙收入195.37億元，同比增長(zhǎng)8.10%，其中雙膠紙增長(zhǎng)11.34%，銅版紙增長(zhǎng)1.43%，白卡紙因新產(chǎn)線4季度投產(chǎn)增長(zhǎng)47.02%。公司2016年造紙銷量452萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.9%，產(chǎn)量436萬(wàn)噸，產(chǎn)銷缺口反映庫(kù)存下降，今年紙價(jià)有望繼續(xù)穩(wěn)中有升。公司融資租賃收入23.40億元，同比增長(zhǎng)115.69%，融資租賃余額（融資租賃款+應(yīng)收一年期融資租賃款）接近200億元，相對(duì)于中報(bào)250億元有所下降，規(guī)模仍然有所控制，該塊業(yè)務(wù)已日趨成熟，未來(lái)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

 

　　行業(yè)回暖促進(jìn)毛利率提升，三費(fèi)控制導(dǎo)致凈利率增加。公司2016年綜合毛利率31.08%，較去年增加4.02個(gè)百分點(diǎn)，除新聞紙外所有紙種的毛利率均有所提升，我們認(rèn)為這與紙價(jià)企穩(wěn)回升、紙漿價(jià)格前十月份均維持低位、公司產(chǎn)量增加有關(guān)。此外，公司三費(fèi)控制良好，銷售、管理費(fèi)用率分別降低0.79、0.55個(gè)百分點(diǎn)，伴隨融資渠道拓寬，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.31個(gè)百分點(diǎn)。公司2016年凈利率為9.01%，較去年增加3.96個(gè)百分點(diǎn)。

 

　　造紙板塊有望量?jī)r(jià)齊升，帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。環(huán)保加嚴(yán)導(dǎo)致2016年造紙行業(yè)產(chǎn)能緊張，目前行業(yè)各紙種庫(kù)存均處于低位，依靠渠道和下游客戶的補(bǔ)庫(kù)存需求以及產(chǎn)業(yè)鏈合意庫(kù)存的提升，我們認(rèn)為紙價(jià)上漲有望超預(yù)期。

 

　　公司2016年融資租賃子公司凈利潤(rùn)9.19億元，政府補(bǔ)助4.82億元，以此推算造紙利潤(rùn)約6.6億元，對(duì)應(yīng)噸紙利潤(rùn)為146元，仍有翻倍的上升空間彈性較大。當(dāng)前銅版紙較去年同期漲價(jià)20%+，雙膠紙價(jià)格上漲10%+，白卡漲價(jià)30%+，伴隨120萬(wàn)白卡紙新產(chǎn)能全年體現(xiàn)，公司造紙板塊今年有望量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)進(jìn)一步釋放。

 

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)紙價(jià)上漲不達(dá)預(yù)期。

 

　　估值我們預(yù)計(jì)公司2017-2018年每股收益分別為1.35、1.58、1.83元/股。我們預(yù)計(jì)公司2017年融資租賃凈利潤(rùn)11億元，給予10倍市盈率對(duì)應(yīng)市值110億元；預(yù)計(jì)造紙業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)+補(bǔ)貼共15億元，鑒于紙價(jià)處于上升通道，給予15倍市盈率對(duì)應(yīng)市值225億元，合計(jì)市值335億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)由12.20元上調(diào)至17.30元，對(duì)應(yīng)2017年市盈率12.8倍，維持買入評(píng)級(jí)。