2016年中國經(jīng)濟(jì)須著力防范兩大類風(fēng)險

2016年將集中出現(xiàn)兩大類風(fēng)險：一是微觀主體行為集體性變異，從而導(dǎo)致內(nèi)生性下滑力量加速；二是“衰退式泡沫”進(jìn)一步集聚，導(dǎo)致金融扭曲進(jìn)一步加劇，局部風(fēng)險擴(kuò)大。決策層須著力防范這兩大類風(fēng)險。

　　打破“債務(wù)-通縮”循環(huán)，扭轉(zhuǎn)內(nèi)生性收縮    　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道發(fā)表中國人民大學(xué)國家戰(zhàn)略與發(fā)展研究院執(zhí)行院長劉元春文章認(rèn)為，微觀主體在盈利預(yù)期下降和虧損面擴(kuò)大、“通貨緊縮-高債務(wù)效應(yīng)”的雙重擠壓下，其行為發(fā)生整體性變異，誘致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速性收縮，導(dǎo)致2016年經(jīng)濟(jì)觸底的深度加劇、周期延長。    　　企業(yè)績效指標(biāo)全面惡化。首先是企業(yè)利潤全面下降。工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)負(fù)增長。上市公司利潤增速也出現(xiàn)持續(xù)回落，幾乎零增長。其次是企業(yè)虧損面有大幅擴(kuò)散的趨勢。    　　企業(yè)債務(wù)在持續(xù)攀升中已經(jīng)步入新階段。它不僅從過去的“借債投資”的模式演化到“借新還舊”的模式，更為重要的是部分企業(yè)已經(jīng)全面走向“借新還息”的階段，中國經(jīng)濟(jì)可能處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退的前夜。數(shù)據(jù)顯示，2015年，企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重預(yù)計超過175%，企業(yè)償還利息的規(guī)模預(yù)計超過GDP的11%，占新貸款總量的60%左右，部分企業(yè)必須開始出售資產(chǎn)來償還債務(wù)。這隨時可能觸動各類資本市場的穩(wěn)定。    　　2008年以來，企業(yè)發(fā)行的信用債券快速增長，每年用于還本付息的資金量也在逐漸增加，而且隨著債務(wù)水平的攀升，每年用于還本付息的資金在新發(fā)債中的占比呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢。企業(yè)信用債還本付息規(guī)模在總發(fā)行規(guī)模中的占比從2008年的42%，上升到2014年的近60%。2015年前9個月，這一比例進(jìn)一步上升至63%。大量新增資金用于償還舊債，使得用于新增投資的資金相對減少，已經(jīng)開始影響企業(yè)的投資和經(jīng)營。    　　過快的債務(wù)增長以及企業(yè)債務(wù)過高的問題還與生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮相疊加，導(dǎo)致“通縮-高債務(wù)”效應(yīng)出現(xiàn)，局部風(fēng)險惡化和蔓延的程度隨時可能加劇，帶來的內(nèi)生性緊縮效應(yīng)也將更為嚴(yán)重。生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨緊縮與高債務(wù)率產(chǎn)生疊加效應(yīng)，直接導(dǎo)致企業(yè)實際負(fù)擔(dān)成本大幅度上揚。對于生產(chǎn)企業(yè)而言，2015年初企業(yè)債務(wù)加權(quán)利率在8%左右。雖然2015年實行了五次降息，使融資成本降低了100多個基點，但是企業(yè)的銷售價格卻下滑了5.9%，比去年同期下滑260個基點（2.6個百分點）。因此，實際融資利率反而提升了160個基點，財務(wù)負(fù)擔(dān)所擠壓的利潤空間超過了10%，這也是2015年企業(yè)虧損面和虧損額大幅度提升的原因之一。    　　在這樣的情況下，企業(yè)行為變異前兆已經(jīng)顯現(xiàn)。    　　第一，在收益指標(biāo)和價格指標(biāo)雙重擠壓下，企業(yè)的投資預(yù)期收益大幅度下降，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)生性的投資需求下滑。目前企業(yè)在存貨投資、貨款融資以及生產(chǎn)擴(kuò)張等方面的增速都出現(xiàn)明顯的加速回落。例如，由于通貨緊縮產(chǎn)生的最大沖擊不是對當(dāng)期財務(wù)的沖擊，而是對未來財務(wù)的沖擊，在企業(yè)債務(wù)率過高、市場價格緊縮以及投資預(yù)期收益下滑的情況下，很多企業(yè)采取現(xiàn)金為王，盡可能減少庫存投資。在這種情況下，企業(yè)存貨投資的增速不僅持續(xù)大幅下降，而且顯著低于企業(yè)產(chǎn)成品增速。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)通常所言的周期波動加速器“生產(chǎn)投資-存貨-銷售欠款”已經(jīng)發(fā)生反向作用。    　　第二，部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生。例如，機械制造業(yè)總資產(chǎn)在2015年二季度首次出現(xiàn)負(fù)增長0.54%，三季度降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至負(fù)增長0.65%，且股東權(quán)益開始首次出現(xiàn)負(fù)增長，降幅達(dá)4.3%。這就意味著，機械制造業(yè)在2015年二季度開始進(jìn)入資產(chǎn)收縮階段，三季度開始進(jìn)入變賣資產(chǎn)償債階段。這一現(xiàn)象在鋼鐵業(yè)也同樣存在。    　　第三，企業(yè)用工需求下降，開始大規(guī)模裁員，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉。隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，產(chǎn)能過剩行業(yè)和一些傳統(tǒng)制造業(yè)經(jīng)營困難加劇，處于破產(chǎn)倒閉邊緣。例如，今年上半年以來，許多大型紡織服裝類企業(yè)頻頻出現(xiàn)倒閉現(xiàn)象。一些知名紡織服裝企業(yè)，如浙江紅劍集團(tuán)、溫州莊吉集團(tuán)、山東蘭雁集團(tuán)、紹興五洋印染、東莞厚宏制衣廠、雅綸制衣、寶利嘉和維斯凱服裝等，擁有職工都在幾千人以上，均因經(jīng)營困難于今年二季度以來破產(chǎn)倒閉，造成大面積失業(yè)。一些國有企業(yè)雖然在勉強維持，但已經(jīng)處于破產(chǎn)邊緣。   　　從高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)看，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI的就業(yè)分項指數(shù)已先后降至50的榮枯線以下，表明就業(yè)收縮。勞動力市場求人倍率指標(biāo)雖然大于1，但是勞動力市場需求人數(shù)和求職人數(shù)均呈持續(xù)下降趨勢，說明勞動力市場萎縮。2015年一季度，勞動力市場需求人數(shù)和求職人數(shù)分別比去年同期大幅下降16.6%和17.0%，二季度需求人數(shù)和求職人數(shù)分別下降5.4%和2.7%，總體上比2014年降幅擴(kuò)大。    　　金融扭曲加劇防范新風(fēng)險點    　　文章表示，在2016年中國經(jīng)濟(jì)探底過程中，新風(fēng)險點的防范、釋放及其治理效果，決定了中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的時點和幅度。    　　近年來，中國經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)風(fēng)險不斷累計和釋放，資金“脫實就虛”的流動不時表現(xiàn)為不同類型的“衰退性泡沫”，各種泡沫危機接連發(fā)生。每次危機的爆發(fā)都會對市場信心和金融系統(tǒng)產(chǎn)生一定的沖擊，而且危機發(fā)生的頻率越來越高。那么，2016年下一個風(fēng)險點會是什么？我們認(rèn)為主要有以下四方面需要特別關(guān)注。    　　第一，債券市場泡沫。股市泡沫破滅后，股市繁榮期間籌集的巨額投機資金開始尋找新的投資替代品，資金大量流入債市，新的泡沫開始在債市醞釀。公司債的發(fā)行更是出現(xiàn)“井噴式增長”，且發(fā)行利率屢創(chuàng)新低。    　　目前市場存在的主要風(fēng)險表現(xiàn)為杠桿率偏高、個別信用債違約以及市場對風(fēng)險認(rèn)識不足。由于交易所市場實行入庫可質(zhì)押模式，基金、券商等機構(gòu)投資者為了爭取利潤最大化，通常會對信用債加高倍杠桿。未來一旦資金狀況出現(xiàn)異常波動，將面臨被迫降杠桿的壓力，進(jìn)而可能引發(fā)信用債的拋售。與此同時，公司債違約事件也頻頻發(fā)生。進(jìn)入三季度以來，已有3起央企債券出現(xiàn)兌付危機。9月份，二重集團(tuán)、天威集團(tuán)均出現(xiàn)了違約事件，10月份中鋼集團(tuán)違約。更值得擔(dān)憂的是，目前市場尚未對此做出反應(yīng)，低信用等級的債券與高信用等級債券之間的利差尚未出現(xiàn)明顯擴(kuò)大。    　　因此，如何妥善處理股市泡沫破滅的后遺癥，防范形成新的市場泡沫和系統(tǒng)風(fēng)險，保持股票市場和債券市場相對平穩(wěn)地運轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心任務(wù)之一。    　　第二，局部地區(qū)房地產(chǎn)泡沫。今年4月份以來，受一系列寬松政策影響，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯的回暖跡象。特別是6月份股票市場泡沫突然破滅，政策出臺一系列寬松政策救市，造成了較為充裕的流動性，股市繁榮期間籌集的巨額投機資金開始在樓市尋找新的投資品，大量投機資金進(jìn)入一線城市房地產(chǎn)市場，新的泡沫開始在樓市醞釀。    　　因此，在股市陷入低迷的同時，一線城市房地產(chǎn)市場卻在一系列寬松政策刺激下，開始出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”。自4月份以來，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)明顯的回暖趨勢。銷售面積和銷售額同比均從4月起止跌回升。同時，越來越多的城市房價企穩(wěn)回升，全國房價環(huán)比自4月起止跌回升，同比自8月起止跌回升。然而，本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇具有很多不確定性，最主要的風(fēng)險是，脆弱復(fù)蘇中分化加劇可能誘發(fā)嚴(yán)重的“虹吸效應(yīng)”，尤其是個別一線城市房價出現(xiàn)暴漲，不僅會導(dǎo)致局部泡沫問題，還會加劇局部地區(qū)困難和誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。   　　在總體復(fù)蘇脆弱的局面下，當(dāng)前房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)加速分化的趨勢。一方面，以深圳、北京為首的一線城市出現(xiàn)銷售火爆的局面；另一方面，三四線城市出現(xiàn)持續(xù)加速性下滑。一方面，大型房地產(chǎn)商在全國布局調(diào)整中出現(xiàn)業(yè)績?nèi)娓纳?；另一方面，固化在三四線城市的小房地產(chǎn)商出現(xiàn)業(yè)績加速性惡化。分化中復(fù)蘇本是一種常態(tài)，但與前幾輪房地產(chǎn)復(fù)蘇相比，本輪復(fù)蘇分化的程度和速度大大超越以往，是影響復(fù)蘇走勢的最大威脅因素。    　　脆弱復(fù)蘇下市場分化加劇，可能誘發(fā)強勁的虹吸效應(yīng)：第一，大量房地產(chǎn)企業(yè)將重新布局開發(fā)戰(zhàn)略，加速各類開發(fā)性資金向一二線城市集聚；第二，三四線城市房地產(chǎn)市場將進(jìn)一步蕭條，而不是在一二線復(fù)蘇的帶動下出現(xiàn)跟隨性復(fù)蘇；第三，大型房地產(chǎn)商在全國布局調(diào)整中出現(xiàn)業(yè)績改善，而小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將出現(xiàn)倒閉潮、部分縣級財政的困難將進(jìn)一步加劇，從而引發(fā)局部的金融風(fēng)險和社會問題；第四，在目前資金鏈?zhǔn)志o張、企業(yè)債務(wù)率高企的狀況下，局部資金鏈的斷裂或金融風(fēng)險的顯化很可能引發(fā)全局性的問題。因此，脆弱中加速分化的復(fù)蘇存在著巨大的變數(shù)。    　　第三，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)泡沫。政府主導(dǎo)下的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動、運動式地扶持和過度補貼以及缺乏資本市場力量來甄別創(chuàng)新中的風(fēng)險，正在引導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)醞釀新的泡沫。而中國針對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會安全網(wǎng)尚未有效建立，缺乏為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)失敗者打造的軟著陸的緩沖墊，運動式創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之后可能出現(xiàn)的倒閉潮將會對經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生沖擊。    　　我們在看到一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)逆勢增長的同時，也要看到其背后是大量的政策性補貼。一部分創(chuàng)新企業(yè)的設(shè)立和高速增長是建立在“講故事”、“炒概念題材”的基礎(chǔ)之上，而非實實在在的市場需求。    　　2015年股票市場泡沫破滅已經(jīng)提示了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)泡沫風(fēng)險，同時也使這些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)受到較大的沖擊。因為很多股票融資是通過中小板和創(chuàng)業(yè)板流向中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，股票崩潰首先從創(chuàng)業(yè)板和中小板開始，不但使很多企業(yè)前期的投資擴(kuò)張變?yōu)?ldquo;爛尾工程”，更為重要的是它使這一輪崛起的創(chuàng)新型人才背負(fù)過度的債務(wù)，打擊了全民創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的信心。    　　第四，國際金融市場動蕩。從未來世界經(jīng)濟(jì)與國際資本市場的走向來看，不僅全球外部需求將進(jìn)一步低迷，而且以新興經(jīng)濟(jì)體為主的金融大動蕩和經(jīng)濟(jì)下滑可能進(jìn)一步直接擠壓中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的空間，并成為中國宏觀風(fēng)險的下一個暴露點。    　　2015年受美聯(lián)儲加息預(yù)期等因素影響，導(dǎo)致資金大量外流，給中國外匯市場和金融市場造成了巨大的沖擊。一個重要的觀測指標(biāo)是中國外匯占款余額變動情況。尤其是8月份匯率改革以來，資本呈加速外流的趨勢。資本大量外流造成中國外匯市場和金融市場出現(xiàn)巨大的波動。不僅如此，資本外流還給中國企業(yè)信貸造成了不利影響，給企業(yè)信貸融資增加了額外的壓力。    　　因此，如果2016年國際金融市場動蕩，導(dǎo)致資本大進(jìn)大出，將給中國經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來重大風(fēng)險，并進(jìn)一步直接擠壓中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的空間，成為中國宏觀風(fēng)險的下一個暴露點。