以七個(gè)問(wèn)題勾勒2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的初步輪廓

2017年即將到來(lái)，有人說(shuō)2017年將會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)峰回路轉(zhuǎn)的一年，也有人說(shuō)2017年將會(huì)給我們帶來(lái)更多意想不到的“黑天鵝”。無(wú)論如何，我們經(jīng)歷了2016年的英國(guó)公投“脫歐”、美國(guó)總統(tǒng)選舉，也觀察到了大宗商品價(jià)格的集體攀升、部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迎來(lái)觸底反彈。前瞻地看，面對(duì)紛繁復(fù)雜的局勢(shì)，對(duì)于2017年我們有如下七個(gè)問(wèn)題：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)如何，美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普上臺(tái)將會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么影響，人民幣匯率將去向何方，國(guó)內(nèi)會(huì)真的再通脹嗎，資產(chǎn)價(jià)格泡沫能否得到控制，明年供給側(cè)改革的側(cè)重點(diǎn)在哪，資本市場(chǎng)新方位將如何。本文立足于全球經(jīng)濟(jì)的視野，部分依靠我們的量化預(yù)測(cè)模型，對(duì)以上七個(gè)問(wèn)題進(jìn)行初步的探討，力圖勾勒出2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的初步輪廓。

　　第一問(wèn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)將會(huì)如何？影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的核心變量依舊是投資和出口，兩者對(duì)GDP增速的彈性分別為0.19和0.22。其中，房地產(chǎn)投資是對(duì)波動(dòng)率貢獻(xiàn)最大的變量之一。從總需求看，按照我們的房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)模型，房地產(chǎn)銷售大約領(lǐng)先房地產(chǎn)投資兩個(gè)季度，同時(shí)考慮到目前的房地產(chǎn)庫(kù)存情況，2017年前兩個(gè)季度，房地產(chǎn)投資增速可能將從目前的6.5%逐步下降至1%左右。房地產(chǎn)投資式微對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，可能由更為積極的財(cái)政政策(超預(yù)期預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外財(cái)政支出)和基建投資承擔(dān)。按照我們的測(cè)算，如果需要完全承擔(dān)房地產(chǎn)投資下滑的壓力，2017年基建投資增速有望從目前的17.2%上升至22%左右。出口方面，雖然受到近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求回暖的影響可能有所上升，但未來(lái)可能抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義和仍然較高的人民幣實(shí)際有效匯率，將會(huì)壓制中國(guó)出口的表現(xiàn)。從庫(kù)存的角度看，未來(lái)兩個(gè)季度工業(yè)品庫(kù)存可能隨著工業(yè)名義利潤(rùn)率的抬升而有所提高，但考慮到未來(lái)總需求依然不會(huì)超預(yù)期強(qiáng)勁，因此持續(xù)加庫(kù)存的趨勢(shì)難以形成。綜上所述，從總需求和庫(kù)存角度看，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在6.6%附近，其中，基建投資可能會(huì)超預(yù)期，出口短期也有回暖的跡象。    　　第二問(wèn)：美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普上臺(tái)將會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么影響？2017年特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)可能采取“寬財(cái)政+略緊貨幣”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能表現(xiàn)為：“經(jīng)濟(jì)上行+再通脹”。按照我們的測(cè)算，美國(guó)的減稅和增加基建投資等一系列政策如果得以貫徹，將使美國(guó)基建投資從目前2.8%的年同比增速顯著攀升至5.6%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能進(jìn)一步企穩(wěn)回升。從美國(guó)經(jīng)濟(jì)提振來(lái)說(shuō)，可能對(duì)中國(guó)出口部門有一定的利好。但是，特朗普上臺(tái)之后可能推動(dòng)的貿(mào)易保護(hù)主義等措施可能壓制我國(guó)出口的表現(xiàn)。另外，一些國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)的大宗商品，比如石油、部分有色金屬等價(jià)格可能受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)提振的影響具有上行壓力，也會(huì)給中國(guó)帶來(lái)輸入性通脹的壓力。    　　第三問(wèn)：人民幣匯率將去向何方？人民幣并不具備大幅貶值基礎(chǔ)，中長(zhǎng)期看主要由三個(gè)方面的因素決定。第一，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經(jīng)縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過(guò)分夸大貶值壓力。綜合考慮國(guó)內(nèi)外部門的相對(duì)基本面情況(DSGE模型)，人民幣面臨的貶值壓力比較溫和。第二，從利率平價(jià)的角度來(lái)講，人民幣匯率也不具備大幅貶值基礎(chǔ)。第三，從居民資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表里的海外資產(chǎn)占比不到2%。但是從個(gè)別發(fā)達(dá)的東亞經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，居民海外資產(chǎn)配置份額達(dá)到15%到20%。隨著我國(guó)居民收入的不斷提高和資產(chǎn)配置需求的升級(jí)，往海外配置資產(chǎn)的愿望和需求也在不斷放大，這方面可能繼續(xù)給人民幣貶值施加壓力。短期而言，受到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期性因素、海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元指數(shù)的影響，人民幣有一定的貶值壓力。    　　第四問(wèn)：國(guó)內(nèi)會(huì)真的再通脹嗎？我們構(gòu)建了領(lǐng)先兩個(gè)季度的通脹預(yù)測(cè)模型，主要依靠以下四個(gè)變量對(duì)通脹進(jìn)行預(yù)測(cè)：產(chǎn)出缺口、流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)貨幣量、通脹預(yù)期、供給沖擊(成本沖擊)。按照我們的模型預(yù)測(cè)結(jié)果，2017年前兩個(gè)季度，CPI同比增長(zhǎng)可能突破2.5%，PPI可能突破5%。因此，至少?gòu)奈磥?lái)兩個(gè)季度看，通脹的壓力將持續(xù)存在。如果看2017年全年，脫離預(yù)測(cè)模型的理性推測(cè)看，因?yàn)槲覀冾A(yù)判2017下半年經(jīng)濟(jì)增速未必會(huì)被房地產(chǎn)投資下行拖累(基建投資發(fā)力等)，所以2017年全年的通脹存在超預(yù)期的可能，過(guò)了二季度未必會(huì)迅速下行。    　　第五問(wèn)：資產(chǎn)價(jià)格泡沫能否得到控制？中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2014年以后，出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本的重要變化。這一重要變化使得經(jīng)濟(jì)可能陷入“龐氏增長(zhǎng)”，進(jìn)而形成資產(chǎn)泡沫。具體而言，一、二線城市房地產(chǎn)泡沫，新興金融業(yè)態(tài)（P2P，互聯(lián)網(wǎng)金融等）泡沫等都是當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)泡沫的顯著表現(xiàn)。我們認(rèn)為，從金融監(jiān)管角度，2017年可能從分業(yè)監(jiān)管向綜合統(tǒng)一監(jiān)管轉(zhuǎn)變，以打通各類金融市場(chǎng)之間的藩籬，實(shí)時(shí)掌握金融市場(chǎng)運(yùn)行的情況。事中各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間互相配合，積極協(xié)調(diào)，共同應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，由貨幣當(dāng)局提供信用支持和流動(dòng)性，為金融穩(wěn)定保駕護(hù)航。從促使資金避虛向?qū)嵔嵌龋赡軙?huì)出臺(tái)更為嚴(yán)格的限制操作各類資產(chǎn)的政策措施，抑制潛在的資產(chǎn)泡沫。    　　第六問(wèn)：明年供給側(cè)改革的側(cè)重點(diǎn)在哪？2016年供給側(cè)改革的側(cè)重點(diǎn)主要在于“去產(chǎn)能”。其中，煤炭鋼鐵去產(chǎn)能一年目標(biāo)提前且超額完成。但是，“去杠桿”完成得卻并不明顯。按照我們的動(dòng)態(tài)方程模擬，如果對(duì)我國(guó)的杠桿率不加以有效控制，整體杠桿率水平將從2015年底的249%攀升至2020年的325%。前瞻地看，2017年的供給側(cè)改革重點(diǎn)就可能在于“去杠桿”，特別是資金頻繁炒作、存在資產(chǎn)泡沫領(lǐng)域的杠桿。應(yīng)對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和維持金融穩(wěn)定也成為改革的重點(diǎn)。銀行等金融機(jī)構(gòu)的壞賬可能通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”、“投貸聯(lián)動(dòng)”等措施，得到更為妥善的處理。保險(xiǎn)、券商、公募基金和私募基金等金融機(jī)構(gòu)的資金炒作行為可能將被進(jìn)一步規(guī)范，其潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)分別進(jìn)行相應(yīng)的防范。    　　第七問(wèn)：資本市場(chǎng)新方位在何處？就股市而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升階段，股價(jià)更多為名義盈利改善推動(dòng)。我們認(rèn)為，2017年股市機(jī)會(huì)可能集中在基建、銀行、大眾消費(fèi)、軍工等行業(yè)。債券市場(chǎng)，特別是利率債將受到通脹上行的壓力。大宗商品特別是受國(guó)內(nèi)影響加大的基本金屬，價(jià)格可能為區(qū)間波動(dòng)，因?yàn)樾枨髠?cè)沒有2016年強(qiáng)，供給側(cè)沒有2016年緊。黃金具有一定的避險(xiǎn)功能，可能在2017年具有一定的投資價(jià)值。整體而言，2017年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)需要找到自身的新方位，簡(jiǎn)言之，避免炒作、依靠扎實(shí)的增長(zhǎng)和基本面。