捕獵白天鵝：2017年全球宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻

對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)而言，2016年可謂多事之年。

　　它是以股票市場(chǎng)的兩次熔斷開(kāi)始，年關(guān)將近則是以債券的猛烈下跌收尾，期間還經(jīng)歷黑色風(fēng)暴，即以煤炭為代表的大宗商品價(jià)格的激烈跌蕩。“人無(wú)貶基”，即盡管人民幣并沒(méi)有中長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，但短期人民幣對(duì)美元的中間價(jià)格一度接近7，最后則是一二線(xiàn)核心城市的房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，強(qiáng)力政策再度出臺(tái)，目前被限購(gòu)城市的房地產(chǎn)價(jià)格的環(huán)比增速已有所下降。    　　全球經(jīng)濟(jì)不確定性    　　全球經(jīng)濟(jì)也不省心，當(dāng)前各主要經(jīng)濟(jì)體仍然處于緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中，但是來(lái)自政治層面的變化帶來(lái)很多不確定性。2016年英國(guó)脫歐公投以及美國(guó)大選兩大事件帶來(lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩增加了全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性。2016可謂黑天鵝湖之年。如果看到一只、兩只黑天鵝，你可以說(shuō)是世界錯(cuò)了；但是如果看到全是黑天鵝的話(huà)，那可能不是世界錯(cuò)了，而是你認(rèn)識(shí)這個(gè)世界的方法錯(cuò)了；當(dāng)然如果兩個(gè)都錯(cuò)了，那就完全找不到感覺(jué)了。    　　特朗普的當(dāng)選超出大家的預(yù)期，未來(lái)具體的政策存在巨大不確定性?？赡芡瞥龅臏p稅及基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃將進(jìn)一步強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，繼續(xù)維持較低利率的必要性大大減弱。而從貨幣政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的財(cái)政政策，可能會(huì)推升通脹，從而進(jìn)一步加速美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程。加息進(jìn)程的加快可能進(jìn)一步吸引資金回流美國(guó)，加劇匯率與貿(mào)易之爭(zhēng)，給全球局勢(shì)帶來(lái)新的沖擊。    　　在當(dāng)前民粹主義抬頭和逆全球化趨勢(shì)背景下，明年的主要風(fēng)險(xiǎn)可能主要來(lái)自歐洲的政局。法國(guó)、荷蘭、德國(guó)等歐洲主要經(jīng)濟(jì)體將紛紛進(jìn)入大選，我們認(rèn)為至少有兩成到三成的概率，明年歐元區(qū)將崩潰。歐洲現(xiàn)在的狀況就是不進(jìn)則潰，在政治上，如果讓歐盟更緊密的一體化只能做三件事情：更為強(qiáng)力的銀行業(yè)聯(lián)盟，更為有力的財(cái)政聯(lián)盟，更為一致的移民、難民和邊界政策，但現(xiàn)在任何一個(gè)敢在這些方面作出一丁點(diǎn)努力嘗試的政治家就是等于在找死。    　　全球化進(jìn)程阻斷是深層次原因    　　在經(jīng)濟(jì)上，歐洲的南北經(jīng)濟(jì)分化嚴(yán)重。歐元的一面應(yīng)該是被低估的德國(guó)馬克，在另一面應(yīng)該是被高估的意大利或者是希臘的貨幣。其實(shí)，歐洲的南北關(guān)系就如同中美之間的關(guān)系，北部用良好的制造業(yè)換取貿(mào)易盈利，然后輸送給南部用來(lái)建設(shè)福利國(guó)家和房地產(chǎn)投資，所以歐元只是把強(qiáng)貨幣跟弱貨幣綁在了一塊兒，其實(shí)一種貨幣跟兩種貨幣完全盯住的效果是一樣的。所以歐洲的經(jīng)濟(jì)困境核心在于，南部的國(guó)家絕對(duì)不可能通過(guò)內(nèi)生的改革和福利的消減，獲得像北部一樣的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和出口盈利，所以南部任何一個(gè)國(guó)家在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，都只想做一件事情，就是跟英國(guó)脫歐完全一樣的事情，因?yàn)橹挥兄匦芦@得獨(dú)立的貨幣，并且大幅貶值它的貨幣，它的貿(mào)易、出口、福利才會(huì)有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，這就是現(xiàn)實(shí)。    　　在選舉策略上，以前市場(chǎng)覺(jué)得，意大利公投跟英國(guó)公投，是執(zhí)政黨孤注一擲地豪賭，現(xiàn)在反對(duì)黨已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這是一個(gè)最為有力的競(jìng)選武器。只要聲稱(chēng)獲勝以后一定會(huì)進(jìn)行脫歐公投的話(huà)，其贏面可能就會(huì)迅速放大，這可能將成為右翼勢(shì)力的一個(gè)最佳的競(jìng)選策略。    　　背后的深層次原因，是全球化進(jìn)程的阻斷，準(zhǔn)確地說(shuō)是來(lái)自美式全球化和美元全球化進(jìn)程的逆轉(zhuǎn)。全球化已經(jīng)結(jié)束，或者說(shuō)全球化3.0已經(jīng)結(jié)束。也就是在過(guò)去三十年的全球化進(jìn)程中受損的那群人開(kāi)始起來(lái)尋求改變，這些人包括英國(guó)脫歐投了贊成票的那些中老年人，也包括美國(guó)大選投給特朗普的中下階層白人以及正在支持歐洲右翼黨派的沉默的歐洲民眾。    　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極信號(hào)    　　關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，定調(diào)2017年政策方向的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛結(jié)束，總體基調(diào)突出了一個(gè)“穩(wěn)”字。穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局，在穩(wěn)的前提下要在關(guān)鍵領(lǐng)域有所進(jìn)取，在把握好度的前提下奮發(fā)有為。與此同時(shí)，主要領(lǐng)域“四梁八柱”性改革已經(jīng)基本出臺(tái)，預(yù)示著改革的總體框架已經(jīng)基本穩(wěn)定。在宏觀政策要穩(wěn)的前提下，貨幣政策也轉(zhuǎn)向了“穩(wěn)健中性”，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能需要依靠自身動(dòng)力的修復(fù)動(dòng)力持續(xù)上行，經(jīng)過(guò)過(guò)去兩三年的結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿騰挪，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號(hào)。    　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力主要來(lái)自于房地產(chǎn)和基建，以及汽車(chē)消費(fèi)?？赡苡腥苏f(shuō)這又是回到了老路上去。不過(guò)，我們認(rèn)為其中還是有一定的新意。首先是基建，傳統(tǒng)的“鐵公基”的整體占比已經(jīng)下降，而軌道交通、地下管廊、海綿城市等新型基建成為主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。這些投資主要落地在一二線(xiàn)城市，背后有著人口和產(chǎn)業(yè)的支撐，包括財(cái)政部和發(fā)改委力推的PPP項(xiàng)目也在逐漸落地，預(yù)計(jì)明年基建這一塊仍然能夠維持在20%以上的增速。    　　其次是房地產(chǎn)投資，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期明年可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但是我們覺(jué)得這一輪房?jī)r(jià)上漲主要是一二十個(gè)一二線(xiàn)城市，同樣是有一定需求支撐的，預(yù)計(jì)調(diào)控政策的消化期也就是半年左右，基本上明年二季度價(jià)格和銷(xiāo)售可能穩(wěn)住。全國(guó)商品住宅去化周期下降，尤其是一線(xiàn)及二線(xiàn)核心城市，使得庫(kù)存并不高。同時(shí)，目前一二線(xiàn)城市的庫(kù)銷(xiāo)比基本都在六七個(gè)月的水平，這也會(huì)對(duì)新增投資帶來(lái)支撐。筆者預(yù)計(jì)，明年地產(chǎn)投資仍然能夠維持5%左右的增速。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要“防止出現(xiàn)大起大落”，“房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)”，這也將使得地產(chǎn)投資保持合理穩(wěn)定增長(zhǎng)。    　　目前值得擔(dān)憂(yōu)的仍然是杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。不過(guò)，過(guò)去兩三年的政策框架可以歸納成移杠桿和各個(gè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。主要包括三個(gè)大的層次：首先，政府資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，尤其是修復(fù)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)提升中央政府負(fù)債率、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、地方債務(wù)置換等手段；其次是金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，從2013年的錢(qián)荒開(kāi)始，到最近再度加強(qiáng)對(duì)理財(cái)資金的監(jiān)管，包括對(duì)信托、同業(yè)、表外資產(chǎn)的整理，逐步轉(zhuǎn)向表內(nèi)的、標(biāo)準(zhǔn)化的、穩(wěn)健的、以直接金融為主的金融體系，這將大大提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率；第三個(gè)也是最重要的，是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。目前看到的進(jìn)展還比較緩慢，但是未來(lái)可能會(huì)持續(xù)加速——正如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。主要的措施包括國(guó)企的混合所有制改革、公私合作模式（PPP）以及債轉(zhuǎn)股等，都有集中落地的示范項(xiàng)目。筆者認(rèn)為，經(jīng)過(guò)上述結(jié)構(gòu)調(diào)整和杠桿騰挪，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該能夠逐步回到一個(gè)中長(zhǎng)期可持續(xù)的新增長(zhǎng)階段。主要?jiǎng)恿Πㄍ顿Y層面的深度城市化、消費(fèi)升級(jí)以及“一帶一路”所引領(lǐng)的新一代全球化。    　　看中國(guó)匯率和美國(guó)利率臉色    　　把全球經(jīng)濟(jì)串聯(lián)在一起的就是G2的政經(jīng)走勢(shì)，中國(guó)的匯率和美國(guó)的利率在全球宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演著貨幣錨的角色，如果兩者持續(xù)不穩(wěn)定，將可能直接導(dǎo)致新一輪全球危機(jī)。即加息和貶值幅度過(guò)大，不僅僅會(huì)使得自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性下降，其猛烈的外溢效應(yīng)也會(huì)動(dòng)搖對(duì)方經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定度，并驅(qū)趕全球天文量級(jí)的流動(dòng)性狼奔豕突危害無(wú)窮。    　　現(xiàn)在全球的主要經(jīng)濟(jì)體是在一個(gè)黑天鵝湖中和鯊魚(yú)游泳，這條鯊魚(yú)就是下一輪金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)，你不需要比鯊魚(yú)游得快，但是你一定要確保比最后的那兩個(gè)人游得快。中國(guó)傳統(tǒng)智慧告訴我們“他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山崗，他橫任他橫，明月照大江”。確實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要還得靠?jī)?nèi)在修為。金錢(qián)不眠，資本來(lái)來(lái)去去，只要經(jīng)濟(jì)可以穩(wěn)住，中國(guó)的長(zhǎng)期投資價(jià)值始終會(huì)被世界認(rèn)同。那就不妨讓暴風(fēng)雨來(lái)得更猛烈一些吧！