合興包裝：新業(yè)務模式與產(chǎn)業(yè)鏈延伸是看點

   支撐評級的要點

   營收表現(xiàn)平淡，成本上升導致凈利潤下滑。受宏觀經(jīng)濟不景氣影響，紙包裝行業(yè)增速有所放緩。且由于公司推出的創(chuàng)新業(yè)務處于培育期，尚未放量，因此2015年營收增長5.01%，表現(xiàn)相對平淡。受4季度原紙價格走高等因素影響，公司2015年毛利率下滑0.94%，是導致凈利潤下滑的主因。受益于財務費用率改善，2015年公司期間費用率為13.73%，較去年同期的14.09%略有下降。

   產(chǎn)業(yè)并購力度加大，龍頭地位再鞏固。公司參與設立的并購基金已與“國際紙業(yè)”簽署股權轉讓協(xié)議，收購國際紙業(yè)在中國大陸及東南亞地區(qū)的紙箱包裝業(yè)務，轉讓對價為6.25億元+償還所欠國際紙業(yè)的3億元貸款。通過收購，公司將在目前近30家生產(chǎn)基地的基礎上再添18家生產(chǎn)基地。標的公司在大連、沈陽、保定、呼和浩特等地的產(chǎn)能布局將彌補公司原來在華北、東北等地的薄弱。此外，借助標的公司的優(yōu)質客戶資源，公司大客戶戰(zhàn)略也得以完善，龍頭地位得以鞏固。未來，產(chǎn)業(yè)并購仍將是公司成長的重要方式。

   智能包裝集成服務初見成果，供應鏈平臺建設啟動。公司結合大客戶的需求，建立了智能包裝集成服務體系(IPS)，目前已設立子公司，并與泰普森等公司簽署服務合作協(xié)議。此外，為開發(fā)個性化包裝印刷的長尾需求以及順應快遞市場增長需要，公司通過旗下子公司廈門合興網(wǎng)絡科技和北京盒子有戲文化傳媒建立了以imbox為平臺的針對個性化定制需求的O2O項目。2016年將進一步完善O2O線下的集多種數(shù)字化印刷、集成、倉儲、配送等為一體的定制中心，滿足各類客戶的多樣化需求，真正實現(xiàn)線上線下的無縫鏈接。產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，公司將建立包裝產(chǎn)業(yè)供應鏈平臺，為企業(yè)提供供應鏈相關支持，解決行業(yè)產(chǎn)能過剩、資金壓力大、訂單不飽和、運營效率低等痛點。

   評級面臨的主要風險

   新業(yè)務模式進展不達預期。

   估值

   公司第一期員工持股計劃購買均價為25元/股。不考慮收購國際紙業(yè)相關業(yè)務的影響，我們預計公司2016-2018年每股收益分別為0.40、0.50、0.62元/股?？紤]到公司未來與國際紙業(yè)相關業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同，并積極推進新業(yè)務及產(chǎn)業(yè)鏈延伸，我們給予16年凈利潤65倍市盈率，目標價由19.75元上調至24.00元，維持謹慎買入評級。