緊追玖龍、理文 山鷹紙業(yè)要搞包裝紙“三國演義”

　　今年以來，上市公司山鷹紙業(yè)發(fā)展勢頭不減，相繼發(fā)布定向增發(fā)、股權(quán)激勵等重要公告，為下一步發(fā)展鋪路，尤其是在包裝紙產(chǎn)能擴張速度趨緩的情況下，山鷹紙業(yè)將繼續(xù)增上120萬噸產(chǎn)能，更是彰顯了企業(yè)要做大做強的決心。近日，廣發(fā)證券輕工造紙團隊對山鷹紙業(yè)進行了調(diào)研，在山鷹紙業(yè)120萬噸項目(實際可能達到150萬噸)達產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將超過500萬噸，成為繼玖龍、理文之后，國內(nèi)第三大包裝紙生產(chǎn)企業(yè)，考慮到玖龍和理文在國內(nèi)的包裝紙項目短期內(nèi)都不再擴張，山鷹紙業(yè)的市場影響力將進一步擴大。

　　一、定增擴大產(chǎn)能，股權(quán)激勵未來充滿信心

　　(一)盛泰實業(yè)文鼎控股，其余大股東多為資管計劃

　　山鷹紙業(yè)是安徽省最大的包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)和國家大型一檔造紙工業(yè)企業(yè)，公司主營“山鷹牌”各類包裝紙板、紙箱、新聞紙及其它紙制品的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。作為國內(nèi)少數(shù)擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的企業(yè)之一，公司是除了玖龍、理文以外，唯一一家擁有進口廢紙渠道和資質(zhì)的企業(yè)。目前山鷹已經(jīng)建立了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，通過同時對接國內(nèi)外廢紙資源和下游紙箱廠，準確獲得市場信息，控制生產(chǎn)成本，提高競爭力。

　　山鷹紙業(yè)當(dāng)前總股本45.51億股，控股股東為福建泰盛實業(yè)有限公司，實際控制人吳明武，高級經(jīng)濟師，現(xiàn)任公司董事長,總經(jīng)理,福建泰盛實業(yè)有限公司董事長,莆田天鴻木制品有限公司執(zhí)行董事。目前吳董事長家族通過持有直接或間接持有山鷹紙業(yè)30.75%的股權(quán)。

　　由于山鷹于2016年7月11日以2.55元/股的價格非公開發(fā)行新增股份7.843億股，目前公司除福建泰盛實業(yè)外的前幾大股東主要各資產(chǎn)管理公司的資管計劃，其具體信息將在下文定增情況中詳細闡述。

　　(二)頒布三年期股權(quán)激勵，對未來業(yè)務(wù)增長充滿信心

　　山鷹紙業(yè)于2016 年9 月發(fā)布股票期權(quán)激勵計劃，公司擬向董事、高管、中層管理人員及業(yè)務(wù)骨干等82名員工實行股權(quán)激勵，合計授予6543萬份股票期權(quán)，占公司總股本的1.4%，行權(quán)價格為2.93元/份。其中，首次授予5823萬份，約占公司總股本的1.3%，預(yù)留720萬份，約占公司總股本的0.16%。公司按40%、30%和30%比例分三期分權(quán)，以2015年的凈利潤作為基數(shù)，2016-2018年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率作為激勵對象行權(quán)條件的考核目標。行權(quán)條件為2016-2018 年扣非凈利潤增長率較2015年不低于50%、200%、400%。

　　此外山鷹營業(yè)外收入主要系公司本期享受再生能源企業(yè)增值稅即征即退優(yōu)惠政策。由于公司在再生能源方面的投資，我們認為其政府補貼在未來的幾年仍能保持目前這一水平，因此2018年公司預(yù)計凈利潤可能達到8億元。從股權(quán)激勵的行權(quán)條件可以看出，公司總體看好未來主營業(yè)務(wù)的發(fā)展速度，同時希望通過股權(quán)激勵的形式，提高高管和技術(shù)骨干的工作積極性。

　　(三)完成定增擴大產(chǎn)能擴張，財務(wù)費用有望降低

　　公司近期有兩次限售股解禁，解禁日期為2016年8月8日和2017年7月10日。

　　公司于2016年8月8日解禁約15.91億股限售股。該股票發(fā)行于2013年8月7日，由山鷹紙業(yè)向福建泰盛實業(yè)有限公司、莆田市荔城區(qū)吉順投資中心(有限合伙)等二十九方發(fā)行，用于購買相關(guān)資產(chǎn)。解禁之后公司的流通股為37.67億股。

　　此外，公司于2016年7月11日以2.55元/股的價格非公開發(fā)行新增股份7.843億股，限售期為12個月。募集資金總額約為20億元，凈額為19.7億元，用于投資年產(chǎn)50萬噸低定量強韌?？?、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙的生產(chǎn)線建設(shè)項目。該項目預(yù)計投資總額為27.74億元，項目資金不足的部分，公司將利用銀行貸款、自有資金等自籌資金解決。定增將新增120萬噸產(chǎn)能，預(yù)計實際產(chǎn)能超過150萬噸，項目建成之后從而425萬噸以上產(chǎn)能。本次發(fā)行后，公司凈資產(chǎn)將大幅度增加，資產(chǎn)負債率相應(yīng)下降，公司資產(chǎn)質(zhì)量得到提升，償債能力得到明顯改善，融資能力得以提高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更趨合理。

　　二、包裝紙供給收縮需求向好，控廢紙渠道添新增產(chǎn)能

　　山鷹為國內(nèi)少數(shù)擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)制造的企業(yè)之一，較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈可以使公司具有較強的成本控制能力。公司產(chǎn)業(yè)上端有國內(nèi)外廢紙收購網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)業(yè)下端在全國各地布局紙箱廠，通過產(chǎn)業(yè)布局及時、準確地掌握廢紙和原紙的市場價格信息，適時調(diào)整原材料和產(chǎn)品的定價策略，從而控制生產(chǎn)成本。此外山鷹地處長三角，其最佳銷售半徑正好覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等箱板紙、瓦楞原紙需求旺盛地區(qū)，且長三角廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場。

　　(一)包裝紙行業(yè)供應(yīng)收縮，需求回暖，業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長

　　在節(jié)能減排和環(huán)保的壓力下，供應(yīng)端已開始收縮。目前造紙行業(yè)的產(chǎn)能過剩主要為文化紙，但特種紙、生活用紙、工業(yè)包裝紙維持需求上漲趨勢，就工業(yè)包裝紙而言，國家環(huán)保管控趨嚴，《節(jié)約能源法》和《環(huán)境保護法》在環(huán)保方面的要求提高了造紙成本，大量小廠關(guān)停，市場集中度提高，不存在產(chǎn)能過剩的問題。

　　“十二五”期間，國內(nèi)造紙業(yè)的企業(yè)數(shù)量從10270家下降至2015年的6798家，全國累計淘汰造紙產(chǎn)能3972萬噸，有效改善了供給端的壓力。作為2015年國內(nèi)最大的一場去產(chǎn)能運動，廣東省東莞市政府更是直接關(guān)停72家造紙廠，淘汰530萬噸造紙產(chǎn)能。該項政府舉措提高了當(dāng)?shù)佚堫^公司玖龍和理文的市場集中度。中國“十三五”規(guī)劃中，中央也提出了未來供給側(cè)改革辦法，去產(chǎn)能為五大方向之一。目前政府經(jīng)濟進入新常態(tài)，在確保平穩(wěn)發(fā)展的前提下，小企業(yè)由于成本過高逐漸北大企業(yè)吞并，大型造紙企業(yè)未來主要產(chǎn)業(yè)致力于生產(chǎn)中高端紙質(zhì)產(chǎn)品，并以提高效率為核心，同時注重技術(shù)開發(fā)，降低成本和污染。

　　消費升級，電商飛速發(fā)展，包裝紙需求上升，帶動公司箱板紙業(yè)務(wù)。隨著電子商務(wù)和移動支付產(chǎn)業(yè)的擴張，我國網(wǎng)購占比持續(xù)提升。網(wǎng)絡(luò)零售社會消費品零售額占比從2006年的0.3%迅速增長至2014年的10.6%。近幾年我過電子商務(wù)市場規(guī)模增長率均大于20%。2016淘寶旗下網(wǎng)上商城天貓“雙十一”當(dāng)天交易額達到1207億元。網(wǎng)購的快速增長推動快遞和物流配送包裝市場。線上交易的商品離不開線下的，2011年以來我國規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量出現(xiàn)“井噴式增長”，每年的增長率均大于40%。據(jù)統(tǒng)計，快遞業(yè)務(wù)總量中約80%為網(wǎng)購快件，其中43%使用紙質(zhì)包裝箱，因為紙包裝行業(yè)前景廣闊。

　　掌控廢紙渠道資源，未來業(yè)務(wù)擴張有保障。山鷹98-99%的造紙原料為廢紙，只有?？堃环N還需要用面漿、木漿等其他原料。山鷹目前是除了玖龍、理文以外，唯一一家擁有進口廢紙渠道和資質(zhì)的企業(yè)，主要通過進口權(quán)(國家給額度)與國外打包廠合作(參股)的形式長期布局國內(nèi)外回收渠道，產(chǎn)業(yè)上端對接國內(nèi)外廢紙收購網(wǎng)絡(luò)，目前已經(jīng)在海外布局7個廢紙回收網(wǎng)點，產(chǎn)業(yè)下端通過吉安原有的廢紙供應(yīng)渠道，獲得廢紙資源，更在全國各地布局紙箱廠，成本優(yōu)勢顯著。海外廢紙的價格目前已經(jīng)開始下調(diào)，國廢受外廢的影響價格也會下降，將大幅降低公司生產(chǎn)成本。受益于行業(yè)供不應(yīng)求，我們認為未來3年公司產(chǎn)能將持續(xù)擴張，業(yè)務(wù)規(guī)模有望再上臺階。

　　目前公司主營業(yè)務(wù)利潤上行，區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟帶來業(yè)績的穩(wěn)定增長。目前公司形成了從廢紙纖維原料收購、原紙生產(chǎn)、到紙板紙箱制造與印刷的完整產(chǎn)業(yè)鏈。其中箱板原紙及制品作為其主要收入來源，從2010年以來其收入均超過主營總收入的80%。

　　2012年，受全球金融下行的影響，我國經(jīng)濟發(fā)展增速減緩。與此同時，由于公司全年財務(wù)費用上升，公司2012年度業(yè)績出現(xiàn)虧損。2013年，我國造紙業(yè)進入戰(zhàn)略調(diào)整期，紙張消費市場容量總體增長，但增速放緩。隨著市場競爭的進一步加劇，274家落后產(chǎn)能被淘汰。2013年，山鷹擴充產(chǎn)能至225萬噸，主要分布于其主導(dǎo)產(chǎn)品箱板紙和瓦楞紙。與此同時，2013年7月公司并購了同行業(yè)的吉安集團，成功擴大公司規(guī)模，使得2013年度營業(yè)收入和利潤都獲得大幅增長。

　　山鷹的利潤貢獻主要來自于三塊業(yè)務(wù)：包裝、造紙、和廢紙貿(mào)易(即參股國外打包廠)。2015年以來包裝紙行業(yè)下游需求回暖。2015年，山鷹紙業(yè)的瓦楞箱紙板產(chǎn)銷比為99.65%，箱板紙及制品營業(yè)收入87.6億元，占總營收91.08%，較14年增長37.39%。由于上游原材料價格低位徘徊，因此以包裝紙為主營業(yè)務(wù)的山鷹紙業(yè)的業(yè)績有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。2016年，山鷹繼續(xù)保持穩(wěn)定的增幅，上半年主營業(yè)務(wù)收入54.03億元，同比增長26.18%， 2016年上半年，凈利潤1.52億元，同比增長13.90%預(yù)計全年營收達114億元。

　　山鷹紙業(yè)是華東地區(qū)箱板瓦楞紙龍頭生產(chǎn)廠商，依托馬鞍山優(yōu)良的地理位置，在華東地區(qū)取得了不錯的業(yè)績。華東地區(qū)的業(yè)績占其總營業(yè)收入的70%以上

　　(二)定增推動產(chǎn)能增加，包裝紙業(yè)務(wù)生產(chǎn)規(guī)模躍居行業(yè)第三

　　山鷹紙業(yè)目前有擁有安徽省馬鞍山和浙江省嘉興海鹽兩個造紙基地，造紙生產(chǎn)線共有9條：馬鞍山5條，2016年實際產(chǎn)能共195萬噸;海鹽4條，2016年產(chǎn)能165萬。公司2013年產(chǎn)能為90萬噸，當(dāng)年通過并購吉安擴充至225萬噸產(chǎn)能。2015年公司年產(chǎn)80萬噸造紙項目及其配套工程已完成工程建設(shè)、設(shè)備調(diào)試等前期工作，經(jīng)馬鞍山市環(huán)保局的環(huán)境保護竣工驗收，現(xiàn)已全部正式投產(chǎn)。目前設(shè)計產(chǎn)能為305萬噸，但是生產(chǎn)線實際產(chǎn)能遠遠高于設(shè)計產(chǎn)能，約為340-350萬噸。由于公司持續(xù)加大技改投入，在生產(chǎn)技術(shù)革新、工藝改進、技術(shù)創(chuàng)新、設(shè)備升級等方面著重發(fā)展，自上市以來，瓦楞箱紙板的產(chǎn)銷比均在95%以上，產(chǎn)能利用率相對較高。

　　此外，公司于2016年7月募集20億元用于投資年產(chǎn)50萬噸低定量強韌?？?、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙的新產(chǎn)能建設(shè)。定增項目將新增120萬噸產(chǎn)能，公司預(yù)計實際產(chǎn)能超過150萬噸，項目建成之后山鷹產(chǎn)能將接近500萬噸，位列玖龍和理文之后。由于玖龍、理文的產(chǎn)業(yè)鏈布局已經(jīng)完成，單廠產(chǎn)能已經(jīng)足夠，并且考慮到大物流的成本因素，因此不會再新建產(chǎn)能。而我公司介入造紙行業(yè)是2006年，2013年重組，2013-2016年重點對老廠進行技改、內(nèi)部進行整合。擴充產(chǎn)可以為山鷹帶來規(guī)模效應(yīng)。

　　(三)財稅政策更新，退稅增加

　　山鷹享受再生能源企業(yè)增值稅即征即退優(yōu)惠政策。公司2014年通過高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，按15%的稅率計繳企業(yè)所得稅，有效期為3年。根據(jù)科學(xué)技術(shù)部火炬高科技產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心發(fā)布的《關(guān)于浙江省2014年第二批高新技術(shù)企業(yè)備案的復(fù)函》吉安集團被評為高新技術(shù)企業(yè)，自2014年起按15%的稅率計繳企業(yè)所得稅。此外公司還有對已納增值稅額按50%退稅率享受即征即退的稅收優(yōu)惠政策。2015年，山鷹共收到退稅款6,639.40萬元，提升了營業(yè)外收入。

　　(四)自備電廠降低生產(chǎn)成本

　　熱電聯(lián)產(chǎn)優(yōu)勢，降低成本，提高競爭力。公司進行的熱電聯(lián)產(chǎn)降低了造紙的能源成本，提高了公司的盈利能力。包裝紙的制造過程中有多道烘干手續(xù)，需耗費大量的蒸氣，目前公司馬鞍山造紙基地和海鹽造紙基地均自建電廠，發(fā)電過程中產(chǎn)生的熱蒸氣可以傳輸至造紙車間設(shè)備烘干部進行烘干，多余的蒸氣對外供應(yīng)產(chǎn)生利潤。目前公司自供電比重約為60%，電廠建設(shè)達產(chǎn)后可以全部自用電。按目前的生產(chǎn)水平，生產(chǎn)一噸紙需500度電，每噸紙可節(jié)約100元電費，公司造紙產(chǎn)能約為350萬噸，預(yù)計山鷹一年可節(jié)省成本3.5億元。

　　三、盈利預(yù)測：行業(yè)盈利底部與產(chǎn)能釋放前夜，周期股業(yè)績爆發(fā)可期

　　公司目前處于行業(yè)盈利周期復(fù)蘇期間與產(chǎn)能擴張前夜：行業(yè)層面，包裝紙價格經(jīng)歷了2012-2015年的下跌，在2016年上半年筑底后，2016年下半年受供給側(cè)收縮，電商需求回升、廢紙價格上漲，包裝紙價格重回上漲通道;公司層面，山鷹2016年7月得到定增募集資金20億元，建設(shè)年產(chǎn)50萬噸低定量強韌?？?、43萬噸低定量高強瓦楞紙、27萬噸渣漿紗管原紙生產(chǎn)線建設(shè)設(shè)計產(chǎn)能共120萬噸項目，實際產(chǎn)能預(yù)計超過募投產(chǎn)能，公司原有實際產(chǎn)能約為350萬噸，未來總產(chǎn)能有望達到接近500萬噸，成為產(chǎn)能僅次于玖龍、理文的第三大包裝紙生產(chǎn)公司。預(yù)計公司2016-2018年營業(yè)收入為115.3、140.5、166.8億元，同比增長17.8%、21.9%、18.7%，歸屬于母公司凈利潤為3.2、6.2、10.1億元，同比增長55.0%、92.0%、61.7%。營業(yè)收入與歸母凈利潤的核心假設(shè)如下：

　　(1)產(chǎn)能投放進度：產(chǎn)能2016年滿產(chǎn)達到340萬噸，定增120萬噸產(chǎn)能逐步釋放，在2018年產(chǎn)能達到完全滿產(chǎn)480萬噸;在電商增長拉動需求端增長，廢紙渠道供給受限背景下，預(yù)計包裝紙行業(yè)供不應(yīng)求局面有望持續(xù)，產(chǎn)銷率維持高位。

　　(2)包裝紙價格上漲與廢紙價格關(guān)系：廢紙供給受限背景下預(yù)計漲價持續(xù)，而包裝紙自身供不應(yīng)求的格局導(dǎo)致造紙企業(yè)能夠有效向下游傳導(dǎo)成本上升，假定噸包裝紙使用廢紙成本的上升均成為紙張價格的增加。假設(shè)廢紙價格緩慢上漲。

　　(3)自用電廠節(jié)約成本：馬鞍山生產(chǎn)基地2016年底將有新增自備電廠投產(chǎn)。吉安目前在進行新增自備電廠的審批，預(yù)計在2018年會有自備電廠建成并投入使用?？紤]到外部電費0.6元/度，自發(fā)電費約0.3元/度(考慮煤價上漲)，每生產(chǎn)一噸紙需要約500度電，保守估計每噸紙能夠節(jié)約100元以上，該節(jié)約在2016-2019年分步體現(xiàn)。

　　(4)定增募集資金到位后財務(wù)費用節(jié)約：公司定增資金到位且行業(yè)處于持續(xù)復(fù)蘇中，現(xiàn)金流將有所改善，公司將通過償還部分借款并調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)降低財務(wù)費用。預(yù)計實際利率有所下行。

　　預(yù)計公司在內(nèi)部成本節(jié)約，成本向下傳導(dǎo)等方面有望超出初始假設(shè)，考慮到包裝紙與包裝行業(yè)處于極度分散待整合狀態(tài)，公司若實施外延擴張將帶動業(yè)績提升。