醫(yī)藥轉(zhuǎn)型公司可能出黑馬

  醫(yī)藥行業(yè)是我認(rèn)為未來(lái)幾年最穩(wěn)定的行業(yè)，我們需加強(qiáng)對(duì)該行業(yè)的分析，找出中國(guó)的輝瑞，分享行業(yè)成長(zhǎng)的成果。

   第一、行業(yè)發(fā)展階段和政策決定行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

   醫(yī)藥股的投資，行業(yè)發(fā)展階段判斷非常重要，同樣可適用于其他消費(fèi)品行業(yè)的投資。與其它消費(fèi)品行業(yè)投資不同的是，醫(yī)療行業(yè)帶有公共產(chǎn)品性質(zhì)，政府需要考慮其社會(huì)屬性，政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響遠(yuǎn)大于一般消費(fèi)品行業(yè)。

   2006-2013年醫(yī)藥行業(yè)8年的牛市來(lái)自需求的升級(jí)、行業(yè)有序發(fā)展和充足的行業(yè)資金支持。行業(yè)發(fā)展階段是行業(yè)進(jìn)入有序的發(fā)展，恰遇行業(yè)需求升級(jí)。政策面上，行業(yè)獲得充分的資金支持，藥品價(jià)格管制和招標(biāo)處于偏寬松狀態(tài)，造就一輪大牛市。60年代之前中國(guó)以中醫(yī)和中藥飲片主導(dǎo)，醫(yī)藥發(fā)展水平低。60-70年代開始形成以抗生素、維生素和解熱鎮(zhèn)痛類為代表的大宗普藥，解決傳染病和感冒發(fā)燒常見病。80年代，大宗普藥處于發(fā)展期。90年代外資藥企進(jìn)入中國(guó)，帶來(lái)全新的治療方案、產(chǎn)品和營(yíng)銷模式。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)在品種和銷售上模仿外資。90-00初期，大宗普藥快速發(fā)展并逐漸進(jìn)入成熟期，專科藥逐漸形成并發(fā)展，體制造成行業(yè)形成灰色地帶，監(jiān)管缺失藥品批文泛濫，行業(yè)處于無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)階段。2006-2013年，專科藥企龍頭逐漸浮出水面，品種梯隊(duì)形成，營(yíng)銷隊(duì)伍穩(wěn)定，盈利模式確立。

   2006-2013年，行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入有序階段。2000-2006年，可仿制品種多，批文管理松，藥品文號(hào)泛濫，行業(yè)無(wú)序發(fā)展。2005年以鄭筱萸落馬為標(biāo)志，行業(yè)監(jiān)管從嚴(yán)，行業(yè)進(jìn)入有序發(fā)展階段。這一階段企業(yè)產(chǎn)品梯隊(duì)逐漸形成，企業(yè)?？贫ㄎ幻魑ｄN售隊(duì)伍穩(wěn)定，盈利模式確立，收入和利潤(rùn)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。

   2006-2013年，需求升級(jí)。90年代-2005年，行業(yè)需求是抗生素和大宗普藥，此階段對(duì)應(yīng)的是抗生素和大宗普藥企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)較好。哈藥股份以抗生素為主要產(chǎn)品，這期間哈藥股份股價(jià)上漲10倍。同期同仁堂上漲3倍、恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)自上市到2005年上漲幅度不大。2006-2013年，需求從抗生素轉(zhuǎn)變?yōu)閷？朴盟?，抗生素占醫(yī)藥行業(yè)比例持續(xù)降低，?？朴盟幷急壬仙Ｐ碌男枨蟀[瘤科、心腦血管科、血液、保健，這些領(lǐng)域誕生了恒瑞醫(yī)藥、益佰制藥、天士力、中恒集團(tuán)、以嶺藥業(yè)、信立泰、東阿阿膠、云南白藥、湯臣倍健等公司。消化、腎、精神等領(lǐng)域還未得到充分發(fā)展，龍頭公司也未出現(xiàn)，尋需求升級(jí)之邏輯，這些領(lǐng)域未來(lái)可孕育新的大市值公司。

   行業(yè)政策支持。這一階段的行業(yè)政策包括大力發(fā)展醫(yī)療保險(xiǎn)，價(jià)格管制總體溫和。價(jià)格管制包括發(fā)改委對(duì)醫(yī)保產(chǎn)品的最高零售價(jià)管制和招標(biāo)政策。醫(yī)?；鹂偸杖霐U(kuò)張快于藥品消費(fèi)擴(kuò)張。2006年，我國(guó)醫(yī)保基金總收入為2000億元，占藥品市場(chǎng)規(guī)模的56%，2012年醫(yī)?；鹂偸杖腩A(yù)計(jì)達(dá)到9500億元，占藥品市場(chǎng)規(guī)模的102%。價(jià)格管理總體溫和，發(fā)改委在2006年以后對(duì)醫(yī)保目錄藥品進(jìn)行20多批次的降價(jià)，每次降價(jià)幅度為15%左右，降的是最高零售價(jià)，對(duì)藥品實(shí)際售價(jià)降價(jià)幅度影響不大，且企業(yè)通過更改劑型、包裝等繞開降價(jià)影響，發(fā)改委對(duì)藥品價(jià)格管制實(shí)際處于溫和狀態(tài)。藥品招標(biāo)對(duì)價(jià)格有一定壓制，總體寬松。對(duì)同一通用名，采取分層次招標(biāo)，中標(biāo)標(biāo)的多個(gè)。高端專科藥中，同一通用名仿制藥寥寥無(wú)幾，有些是獨(dú)家仿制。招標(biāo)并不能對(duì)價(jià)格形成有效壓制。

   對(duì)現(xiàn)狀和未來(lái)的判斷：

   首先，行業(yè)的有序發(fā)展仍在持續(xù)，行業(yè)需求升級(jí)也未完成，行業(yè)發(fā)展階段仍處于景氣階段，且我們判斷可以持續(xù)一段比較長(zhǎng)的時(shí)期，比如5年；

   其次，醫(yī)保的收入增速顯然要下降，下降的幅度還不能給予確定的結(jié)論。但由于仍有較大體量的結(jié)余，支出增速不會(huì)顯著下滑；

   最后，行業(yè)政策上處于關(guān)鍵階段，新一屆政府對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域的態(tài)度還未明朗。對(duì)藥品價(jià)格的管制是現(xiàn)階段以及未來(lái)2-3年影響行業(yè)利潤(rùn)的核心因素?，F(xiàn)階段看，對(duì)藥品價(jià)格從嚴(yán)管制和繼續(xù)相對(duì)寬松都有判斷依據(jù)和邏輯。

   第二、收入的外在決定因素是醫(yī)保，內(nèi)在因素是需求，利潤(rùn)的核心決定因素是招標(biāo)政策。

   醫(yī)藥行業(yè)收入增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素是疾病譜變化、人口結(jié)構(gòu)變化，醫(yī)療需求客觀存在，我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還未能滿足真實(shí)的醫(yī)療需求。

   收入增長(zhǎng)的外在驅(qū)動(dòng)因素是驅(qū)動(dòng)醫(yī)療需求釋放的醫(yī)?；?，2006-2013年是醫(yī)保基金增長(zhǎng)最快的時(shí)間段，對(duì)應(yīng)的期間內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)收入增速由2000年初的16%上升至25%。

   利潤(rùn)增長(zhǎng)判斷：利潤(rùn)的增長(zhǎng)取決于藥品的價(jià)格，藥品的價(jià)格取決于各省藥品招標(biāo)政策。藥品招標(biāo)政策取決于醫(yī)改大環(huán)境（取消以藥養(yǎng)醫(yī)），否則治標(biāo)不治本。取消以藥養(yǎng)醫(yī)是醫(yī)改的大趨勢(shì)，我們判斷這種改革是顛覆性的，需要多種配套政策配合。以目前的政策和行業(yè)環(huán)境看，一蹴而就很難，將是漸進(jìn)式的改革。以藥養(yǎng)醫(yī)不突變，全國(guó)的藥品招標(biāo)政策估計(jì)發(fā)生突變的概率不大。

   大概率事件是，先拿出2-3個(gè)省份進(jìn)行招標(biāo)試點(diǎn)，如廣東省的招標(biāo)政策。試錯(cuò)后改進(jìn)，再試錯(cuò)再改進(jìn)，成熟后推廣。

   取消以藥養(yǎng)醫(yī)是大趨勢(shì)，為什么說不會(huì)一蹴而就？

   取消以藥養(yǎng)醫(yī)，需要的是以技養(yǎng)醫(yī)，提高醫(yī)療服務(wù)價(jià)格國(guó)家沒有詳細(xì)計(jì)劃。醫(yī)療服務(wù)的收費(fèi)方式還未多樣化，如DRGs、總額、按人頭等，現(xiàn)在仍是按項(xiàng)目收費(fèi)。

   即使是取消15%的加成（回扣不算），每個(gè)地方也只是少量試點(diǎn)。預(yù)計(jì)試點(diǎn)需要2-3年時(shí)間，試錯(cuò)后可能需要改進(jìn)再試點(diǎn)。真正全面推開時(shí)間點(diǎn)至少在5年以后。

   第三、大部分企業(yè)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)品。把握企業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品潛力是醫(yī)藥行業(yè)研究的重點(diǎn)。

  為什么關(guān)注新產(chǎn)品、新模式？

   平臺(tái)和模式是觀察醫(yī)藥公司的一種方法，對(duì)于大部分國(guó)內(nèi)制藥公司而言，產(chǎn)品還是主要因素。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)規(guī)模還不大，如果能有2到3個(gè)較好的新產(chǎn)品推出，對(duì)其市值的貢獻(xiàn)往往較大。2到3個(gè)新產(chǎn)品如果能實(shí)現(xiàn)10億元以上的潛在銷售規(guī)模，2億元的凈利潤(rùn)，如果給20X估值，就能夠帶來(lái)40億元的市值，對(duì)于大部分醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說，40億元的市值增量相當(dāng)可觀。

   醫(yī)藥公司為什么會(huì)不斷出現(xiàn)新產(chǎn)品？我們總結(jié)原因如下。（1）疾病譜不斷變化，引起需求變化。如2010年我國(guó)每年新增癌癥患者為400萬(wàn)人，有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)每年新增癌癥患者人數(shù)將達(dá)到660萬(wàn)人。新增的癌癥存在新的癌癥藥品需求。（2）技術(shù)進(jìn)步。疾病領(lǐng)域存在眾多未解決的技術(shù)難題，理論上存在無(wú)限的技術(shù)進(jìn)步可能。雖然前幾年FDA批準(zhǔn)的新藥數(shù)量有下降趨勢(shì)，但這兩年又開始恢復(fù)。(3）我國(guó)醫(yī)藥發(fā)展處于初級(jí)階段，國(guó)內(nèi)上市公司處于以仿制為主階段。技術(shù)本身、以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)原因，仍有許多在國(guó)際市場(chǎng)上市，銷售額較大的產(chǎn)品等待國(guó)內(nèi)公司仿制。（4）中藥現(xiàn)代化，中藥的存在形式或使用方式的變化帶來(lái)新的藥品。如中藥注射劑、中藥配方顆粒。未來(lái)仍將有上市公司推出新產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)。比如恩華藥業(yè)在精神用藥領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)推出新藥，信立泰的降血壓重磅品種艾力沙坦，譽(yù)衡藥業(yè)的銀杏內(nèi)置B中藥注射劑正在報(bào)審批，華東醫(yī)藥腫瘤藥系列產(chǎn)品，利德曼的化學(xué)發(fā)光診斷試劑，通化東寶的三代胰島素，長(zhǎng)春高新的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素，恒瑞醫(yī)藥的阿帕替尼，京新藥業(yè)收購(gòu)的連個(gè)消化道藥物，智飛生物的HVB。

   如何尋找具有新藥的公司？何時(shí)布局？

   具有新藥公司的信息基本屬于公開。除收購(gòu)?fù)?，公司自身研發(fā)的重要新藥，在進(jìn)入臨床，1-3期臨床大多會(huì)公告，或者我們可以在專業(yè)的網(wǎng)站上查到其進(jìn)展。另外就是草根調(diào)研，包括與同行溝通，與公司溝通，與CRO公司溝通，與臨床醫(yī)生溝通。

   近兩年，以下公司研發(fā)或者收購(gòu)了新產(chǎn)品，其市值也出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

   長(zhǎng)春高新：生長(zhǎng)激素（長(zhǎng)效）

   康緣藥業(yè)：銀杏二萜內(nèi)酯注射劑

   萊美藥業(yè)：埃索美拉唑、烏體林斯

   紅日藥業(yè)：中藥配方顆粒

   翰宇藥業(yè)：新的多肽藥物預(yù)期（原料藥制劑）。

   信立泰：收購(gòu)的艾力沙坦獲批。

   這類公司的投資機(jī)會(huì)往往分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是新產(chǎn)品獲批或者收購(gòu)確定前，我們可以通過公開資料或者草根信息對(duì)該產(chǎn)品獲批的可能性做判斷，提前布局。

   第一個(gè)買入的時(shí)間點(diǎn)是新藥獲批前半年左右的時(shí)間，這個(gè)時(shí)候新藥的獲批可能性越來(lái)越明朗，市場(chǎng)關(guān)注度也逐漸提升。（1）康緣藥業(yè)的銀杏二萜內(nèi)酯注射劑2012年11月獲批，公司股價(jià)從2012年4月啟動(dòng)，到11月份，股價(jià)上漲幅度超過90%。（2）萊美藥業(yè)的埃索美拉唑2013年9月初獲批，2013年2月公司股價(jià)啟動(dòng)，7個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲幅度超過60%。

   另一個(gè)買入點(diǎn)是新藥獲批一年后。一是新藥獲批前股價(jià)有一定的漲幅反應(yīng)預(yù)期，二是新藥獲批后的第一年對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)非常有限，主要原因是各省的招標(biāo)每2年進(jìn)行一次，需要等待招標(biāo)。另外需要做進(jìn)醫(yī)院的工作，醫(yī)院覆蓋需要1-2年的時(shí)間，真正業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)是在產(chǎn)品獲批后的第二、第三年。買入的時(shí)間點(diǎn)相應(yīng)的在新產(chǎn)品獲批一年后。

   如何判斷某個(gè)特定藥品的市場(chǎng)潛力？

   從四個(gè)維度評(píng)估某個(gè)藥品的市場(chǎng)潛力：功能、效果、競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品、是否符合現(xiàn)有醫(yī)療體制下的處方行為學(xué)。

   首先，功能，運(yùn)用于哪些領(lǐng)域，治療何種疾病，市場(chǎng)空間有多大，市場(chǎng)是否已被滿足；

   疾病發(fā)病率如何，疾病危害程度如何。

   大領(lǐng)域才能孕育大品種。

   首先，要看治療何疾病，患者人群大，才能有大市場(chǎng)。從我國(guó)目前疾病分布來(lái)看，心腦血管疾病患病人群最大。

   其次，要看疾病的危害程度，大類別中腫瘤危害程度最大，基本無(wú)法治愈。

   再次，要看市場(chǎng)被滿足程度，神經(jīng)系統(tǒng)系統(tǒng)疾病開發(fā)較少，未就診率高，潛力大。

   除了看我國(guó)市場(chǎng)分布以外，還可以參考國(guó)際情況。國(guó)際市場(chǎng)上在有些領(lǐng)域有大公司存在，而我國(guó)沒有出現(xiàn)大公司。對(duì)比環(huán)境因素后可能會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)將出現(xiàn)這些領(lǐng)域的大公司，如部分醫(yī)療器械領(lǐng)域、診斷試劑領(lǐng)域等。

   其次，效果方面，治療該種疾病的效果如何。

   療效是否確切。判斷一個(gè)藥物療效是否確切可以從幾個(gè)方面考察，一是其適應(yīng)癥是否確切；二是如果其有原研藥，原研藥銷售額以及在該市場(chǎng)的占有率能說明一定問題；三是公司自身會(huì)有一些研究數(shù)據(jù)可以提供參考；四是與相關(guān)科室的醫(yī)生溝通

   科技含量是否高。科技含量主要看該藥是什么類型的新藥，該藥是否是該領(lǐng)域最先進(jìn)的類別。

   首先，競(jìng)爭(zhēng)狀況，包括該藥的批文數(shù)量以及與該藥適應(yīng)癥相同和相近的藥品。

   競(jìng)爭(zhēng)狀況。該藥品在國(guó)內(nèi)具有多少批文，如果有較多批文，有多少公司在生產(chǎn)銷售，以及各公司的中標(biāo)價(jià)格。如果有進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)口替代進(jìn)行到什么程度。產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)狀況還需要考查治療同種疾病的其它藥物情況，如治療糖尿病有阿卡波糖，也有吡格列酮，需要進(jìn)行進(jìn)一步的對(duì)比分析各類產(chǎn)品的市場(chǎng)前景。

   其次，是否符合處方行為學(xué)。

   現(xiàn)有的醫(yī)療體制是以藥養(yǎng)醫(yī)，能夠給醫(yī)院和醫(yī)生帶來(lái)利益（回扣）的品種自然會(huì)受醫(yī)生的歡迎。與其它消費(fèi)品不同的是，最終消費(fèi)者不是營(yíng)銷對(duì)象。醫(yī)生是藥品營(yíng)銷的對(duì)象，醫(yī)生可以認(rèn)為是藥品的消費(fèi)者。

   我們看到的現(xiàn)象是，產(chǎn)品定價(jià)中等（日使用金額30-100元），可用于多科室，不一定有療效，帶有保健功能或者提高免疫力等，但也沒有明顯副作用的萬(wàn)精油產(chǎn)品，往往賣的比較好。如雙鷺?biāo)帢I(yè)的貝肯能、華東醫(yī)藥的百靈膠囊、海思科的腸外營(yíng)養(yǎng)，廣泛范圍講也包括部分中藥注射劑，如中恒集團(tuán)血栓通、部分生物藥如舒泰神的鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子。

   紅日藥業(yè)的中藥配方顆粒也是符合處方行為學(xué)的典型。與飲片相比，中藥配方顆?？梢越o醫(yī)院、醫(yī)生帶來(lái)更多的利潤(rùn)，而其治療效果存在爭(zhēng)議，但副作用上并沒有什么不同。在處方行為學(xué)中，利益第一，無(wú)害是重點(diǎn)，至于療效只要不能明確證明其無(wú)效，就能有市場(chǎng)。我們最新觀察到的一個(gè)產(chǎn)品是千紅制藥的胰激肽原酶，糖尿病并發(fā)癥治療藥物，效果不明確，但也沒有副作用，這個(gè)領(lǐng)域也沒有較好的其它藥品，如果營(yíng)銷得當(dāng)，我們認(rèn)為其可以做到一定規(guī)模。

   對(duì)功效進(jìn)行評(píng)估后，一般能判斷出該藥的市場(chǎng)潛力有多大。再結(jié)合公司的銷售計(jì)劃以及銷售能力，就能對(duì)該產(chǎn)品未來(lái)的增長(zhǎng)速度有大致的把握。做一家醫(yī)藥公司的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)產(chǎn)品增速的預(yù)測(cè)有邏輯可尋，結(jié)合產(chǎn)品的功效以及銷售能力和銷售愿望，以及所處的政策環(huán)境，如是否正好趕上招標(biāo)，是否恰好能調(diào)入醫(yī)保目錄，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度將大幅提升。

   第四、醫(yī)藥公司產(chǎn)品更新速度慢，營(yíng)銷隊(duì)伍建設(shè)也需要時(shí)間沉淀。

   企業(yè)建立的壁壘或者說競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很難在短期內(nèi)被打破，因此我們可以找到醫(yī)藥行業(yè)的中期牛股和長(zhǎng)期牛股。與電子、家電（電視）、休閑食品等消費(fèi)品相比，行業(yè)龍頭不易更換。

   比如在腫瘤藥領(lǐng)域的恒瑞醫(yī)藥，在心腦血管領(lǐng)域的天士力，在生物制藥領(lǐng)域的長(zhǎng)春高新，在中藥材領(lǐng)域的康美藥業(yè)，胰島素領(lǐng)域的通化東寶，大輸液領(lǐng)域的科倫藥業(yè)。強(qiáng)者恒強(qiáng)、馬太效應(yīng)在醫(yī)藥領(lǐng)域較普遍，醫(yī)藥龍頭股的股價(jià)表現(xiàn)顯示，配置龍頭股，能獲得行業(yè)的超額收益。

   另一些是品牌壁壘和資源壁壘，更是沉積了上百年的時(shí)間，要打破這種壁壘更難。如中藥品牌領(lǐng)域的同仁堂，其品牌價(jià)值猶如白酒領(lǐng)域的茅臺(tái)，其它企業(yè)無(wú)法超越。這種品牌壁壘理應(yīng)享受更高的PEG。資源壁壘有片仔癀擁有片仔癀的保密配方、云南白藥有云南白藥的保密配方。

   醫(yī)藥龍頭公司的衰落多是外部環(huán)境變化所致。更長(zhǎng)期的角度觀察，疾病譜變化和技術(shù)升級(jí)導(dǎo)致需求變?nèi)趸蛘呓咏?，曾?jīng)的醫(yī)藥龍頭也會(huì)逐漸衰落。如抗生素企業(yè)、原料藥企業(yè)和一類疫苗企業(yè)。

   抗生素一度是醫(yī)藥公司追逐的產(chǎn)品，其產(chǎn)品種類多，應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)大。哈藥股份2000-2010年間股價(jià)上漲10倍，之后由于限制抗生素使用，行業(yè)總體增速陡然下滑。哈藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售都集中在抗生素領(lǐng)域，外部環(huán)境的突然變化導(dǎo)致龍頭公司無(wú)法掉頭，只能承受行業(yè)的不景氣。2010年凈利潤(rùn)11億元，2012年只有5億元，下滑趨勢(shì)仍沒有結(jié)束。

   原料藥企業(yè)曾經(jīng)憑借中國(guó)的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，全球市場(chǎng)份額不斷提升，獲得較好發(fā)展，股價(jià)表現(xiàn)也顯著。華北制藥、東北制藥、浙江醫(yī)藥、新和成是中國(guó)典型的原料藥生產(chǎn)公司。由于國(guó)內(nèi)制造成本上升，包括原材料、人力、環(huán)保等成本，四家公司2010年前后開始衰退。浙江醫(yī)藥、新和成在原料藥不景氣中開始尋求變化，做香料、做制劑，并形成一定規(guī)模和盈利預(yù)期，股價(jià)下跌幅度明顯好于華北制藥、東北制藥。這也與VC、VE的競(jìng)爭(zhēng)格局和供需矛盾有關(guān)。

   我們可以預(yù)見的是，如果產(chǎn)業(yè)環(huán)境不發(fā)生變化，現(xiàn)在的很多醫(yī)藥龍頭公司未來(lái)依然會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)持續(xù)跑贏指數(shù)。如恒瑞醫(yī)藥、天士力、康美藥業(yè)、云南白藥，原因很簡(jiǎn)單，真實(shí)需求在不斷增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)環(huán)境不變情況下，這些公司的盈利模式不會(huì)發(fā)生大的變化，隨著需求不斷增長(zhǎng)，龍頭公司盈利持續(xù)增長(zhǎng)。醫(yī)藥行業(yè)被稱為三高一長(zhǎng)行業(yè)，高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、長(zhǎng)周期，長(zhǎng)周期指研發(fā)一個(gè)藥品需要長(zhǎng)時(shí)間積累。一個(gè)藥品的生命力10-20年，二三線企業(yè)在龍頭企業(yè)的主力品種生命周期內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)彎道超車。持有醫(yī)藥龍頭公司，關(guān)注龍頭公司外部環(huán)境，是一個(gè)較穩(wěn)健的投資思路。

   第五、2013年行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)顯示，醫(yī)藥行業(yè)的服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較好。行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，藥品生產(chǎn)銷售企業(yè)受政策壓制盈利能力不確定，配套的服務(wù)型企業(yè)卻受干擾較小。

   當(dāng)醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)為一個(gè)大行業(yè)，與其配套的服務(wù)型行業(yè)，甚至是服務(wù)的服務(wù)，逐漸出現(xiàn)，并表現(xiàn)出較好的生命力。我們的眼光不能局限在藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售本身，還應(yīng)向更廣闊的領(lǐng)域去搜索。

   一個(gè)大行業(yè)，必然存在一系列相關(guān)的服務(wù)行業(yè)，或者是配套產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售企業(yè)。

   服務(wù)甚至是服務(wù)的服務(wù)，容易出牛股。不僅在醫(yī)藥行業(yè)，在其它行業(yè)也表現(xiàn)的較突出。這與我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期有較大的關(guān)系，靠投資拉動(dòng)的野蠻式增長(zhǎng)向消費(fèi)拉動(dòng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，服務(wù)得以快速發(fā)展。其它行業(yè)也出現(xiàn)類似的趨勢(shì)，如傳媒，油服。

   從健康產(chǎn)業(yè)看，藥品占整個(gè)行業(yè)的比例其實(shí)并不大。醫(yī)院收入中藥品占比為40%-50%，這是以藥養(yǎng)醫(yī)的結(jié)果，如果對(duì)比其它國(guó)家，藥品占比為20%-30%。健康產(chǎn)業(yè)50%以上的收入在非藥品行業(yè)，主要在醫(yī)院端。未來(lái)藥品占比降低，醫(yī)療服務(wù)收入占比增大是必然趨勢(shì)。以藥養(yǎng)醫(yī)逐漸變?yōu)橐约拣B(yǎng)醫(yī)，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)出現(xiàn)大市值公司存在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

   誰(shuí)能切入醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)，誰(shuí)就能獲得較好的發(fā)展機(jī)會(huì)。

   醫(yī)藥行業(yè)有哪些做服務(wù)的行業(yè)？

   1.提供醫(yī)療服務(wù)：醫(yī)院、體檢、診斷、康復(fù)、預(yù)防。

   2.提供研發(fā)外包服務(wù)：CRO

   3.檢測(cè)外包：迪安診斷、達(dá)安基因

   4.信息化服務(wù)：衛(wèi)寧軟件、萬(wàn)達(dá)信息

   5.設(shè)備租賃服務(wù)：和佳股份、福瑞股份

   6.招標(biāo)控費(fèi)平臺(tái)建設(shè)：海虹控股

   7.醫(yī)院工程建設(shè)：尚榮醫(yī)療

   8.藥品包裝、制藥機(jī)械：山東藥玻、東富龍、千山藥機(jī)

   9.配送流通及溢價(jià)、協(xié)銷：流通企業(yè)

   10.移動(dòng)醫(yī)療&慢性病管理：三諾生物、理邦儀器

   市場(chǎng)空間最大的當(dāng)屬醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的醫(yī)院，廣義的醫(yī)院包含了預(yù)防、體檢、診斷及康復(fù)。從市值角度將，這里未來(lái)可能出現(xiàn)大市值公司。

   確定性較強(qiáng)的是信息化服務(wù)公司，一是現(xiàn)在醫(yī)院信息化水平低，二是未來(lái)無(wú)論政策如何變化，行業(yè)如何發(fā)展，醫(yī)院信息化程度提高是必然趨勢(shì)。

   參與醫(yī)療服務(wù)分成的新盈利模式需要高度關(guān)注，包括和佳股份和福瑞醫(yī)療。未來(lái)可能會(huì)有更多的醫(yī)療器械公司采取新的盈利模式。

   移動(dòng)醫(yī)療&慢性病管理是具有大量基數(shù)人群的慢性病患者疾病預(yù)防、控制和康復(fù)的手段，市場(chǎng)空間大且基本為開發(fā)，未來(lái)將逐漸從概念轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)質(zhì)的盈利。

   第六、幾種類型醫(yī)藥公司投資節(jié)奏分析

   首先，穩(wěn)定龍頭公司的投資

   穩(wěn)定的龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖话阍?0%-30%之間，估值在30X左右。一般年初估值在25-30X，年末估值在35-40X。長(zhǎng)期角度去看，年初30X估值以內(nèi)買入龍頭公司，基本不會(huì)虧錢。

   龍頭公司歷史估值（TTM）：依次是恒瑞醫(yī)藥、云南白藥、天士力

   為什么會(huì)這樣？上文中我們分析過，龍頭公司建立的行業(yè)壁壘，二三線公司很難超越，只要行業(yè)環(huán)境為發(fā)生重大不利于龍頭公司的變化，龍頭公司收入和利潤(rùn)將穩(wěn)定增長(zhǎng)。

   同樣是龍頭公司，表現(xiàn)也會(huì)有差異。影響因素是當(dāng)年和第二年的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｈ引堫^公司，2012年4月至2013年11月，天士力股價(jià)上漲140%，云南白藥上漲120%，恒瑞醫(yī)藥上漲50%。顯然在這一年半的時(shí)間內(nèi)持有天士力和云南白藥更好。恒瑞醫(yī)藥跑輸?shù)闹饕蚴牵?）成長(zhǎng)的力量，恒瑞醫(yī)藥2012-2013年業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著低于云南白藥和天士力，（2）估值溢價(jià)降低，2012年4月時(shí)恒瑞醫(yī)藥的估值明顯高于天士力和云南白藥，恒瑞醫(yī)藥對(duì)應(yīng)當(dāng)年的市盈率為31X，而云南白藥和天士力分別為21X、24X，估值溢價(jià)降低的因素是恒瑞醫(yī)藥2012-2013年的青黃不接。

   而回到目前時(shí)點(diǎn)，2013年12月。恒瑞醫(yī)藥、天士力、云南白藥2014-2015年的估值基本在一個(gè)水平線上為30X、24X，這個(gè)時(shí)候，我們更愿意去拿恒瑞醫(yī)藥。恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)度過青黃不接，創(chuàng)新、仿制、出口處于集中兌現(xiàn)期。

   其次，超穩(wěn)定型公司的投資

   超穩(wěn)定型醫(yī)藥公司，主要指幾家品牌中藥公司。主要是同仁堂、片仔癀。這兩家公司品牌優(yōu)勢(shì)突出，產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，每年公司凈利潤(rùn)增速都能夠保證在20%-30%之間，因此這兩家公司PE相對(duì)穩(wěn)定，每年股價(jià)上漲幅度20%-30%之間。

   如果買醫(yī)藥股彈性，市場(chǎng)往往不會(huì)選擇這種類型的公司。在幾種情況下，市場(chǎng)會(huì)買入這種類型的公司。（1）買醫(yī)藥股的防御性，這類公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性在醫(yī)藥股中名列前茅，防御能力最強(qiáng)。（2）市場(chǎng)風(fēng)格切換到醫(yī)藥股，但此時(shí)醫(yī)藥股正面臨一些明顯的風(fēng)險(xiǎn)，如降價(jià)、打擊商業(yè)賄賂。（3）還有一類投資者，由于配置需求，需要買入醫(yī)藥股。研究不充分，或是時(shí)間緊張來(lái)不及研究，干脆買入這類股票。

   醫(yī)藥股上漲初期，這類公司往往表現(xiàn)一般。醫(yī)藥股上漲中期，其它股票滯漲時(shí)，這類股票持續(xù)上漲，醫(yī)藥股上漲末期，這類股票開始滯漲。這類公司最佳的投資時(shí)點(diǎn)是醫(yī)藥股上漲一段時(shí)間后，它們還未上漲時(shí)。同仁堂、片仔癀長(zhǎng)期估值在當(dāng)年40X估值，若偏離較多，可考慮買入?；蚴窃谀甑讜r(shí)買入等待估值切換，長(zhǎng)期持有也是一種投資策略，獲得醫(yī)藥股的超額收益是大概率事件。

   需要考慮的因素是這兩家公司釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力。兩家公司都是國(guó)有企業(yè)，管理層若沒有業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力，坐擁資源也無(wú)濟(jì)于事。

   再次，黑馬公司的投資

   黑馬公司基本出在小市值公司。黑馬一般發(fā)生了巨大的變化，這個(gè)變化在某段時(shí)間內(nèi)被市場(chǎng)理解，然后體現(xiàn)在股價(jià)上。（1）很多時(shí)候是公司調(diào)控業(yè)績(jī)釋放節(jié)奏，調(diào)研和跟蹤很重要；（2）行業(yè)發(fā)生變化；（3）公司發(fā)生變化?？偨Y(jié)投資醫(yī)藥行業(yè)需要對(duì)變化敏感，對(duì)變化敏感也許是所有投資所需要的素質(zhì)。

   公司進(jìn)行業(yè)績(jī)操控，與公司保持溝通很重要，理解行業(yè)是溝通的基礎(chǔ)。

   醫(yī)藥行業(yè)，近幾年市場(chǎng)表現(xiàn)以及機(jī)構(gòu)的投資節(jié)奏表明。公司管理層往往先于市場(chǎng)感受到公司業(yè)績(jī)未來(lái)的變化。因此與管理層保持密切的溝通，是發(fā)現(xiàn)中短期牛股既黑馬的重要思路。

   股價(jià)為什么要上漲？排除宏觀因素和策略因素，從個(gè)股角度講，股價(jià)上漲是公司基本面的發(fā)展超出市場(chǎng)之前的預(yù)期。

   醫(yī)藥行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，正常經(jīng)營(yíng)情況下，業(yè)績(jī)小幅波動(dòng)為主，大幅波動(dòng)的概率不大。管理層出于自身目的考慮，往往人為對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行干預(yù)，造成業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)。也導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。

   2013年進(jìn)行業(yè)績(jī)調(diào)控導(dǎo)致業(yè)績(jī)和股價(jià)劇烈波動(dòng)的公司有，爾康制藥、海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、翰宇藥業(yè)、華海藥業(yè)、和佳股份。

   這里討論的目的除了想說明醫(yī)藥行業(yè)的投資研究中，及時(shí)跟蹤、調(diào)研，勾兌很重要以外，在公司調(diào)控業(yè)績(jī)這樣的個(gè)股投資中，研究同樣創(chuàng)造大的價(jià)值。例如爾康制藥，輔料行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)比較穩(wěn)定，2013年H1公司業(yè)績(jī)罕見的出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，不符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律。當(dāng)有現(xiàn)象表明公司業(yè)績(jī)可能將恢復(fù)增長(zhǎng)時(shí)，可能是一個(gè)比較大的機(jī)會(huì)。今年7月份以來(lái)，爾康制藥股價(jià)從今年3月最高點(diǎn)下跌36%之后，股價(jià)翻倍。

   符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的行業(yè)容易出現(xiàn)黑馬

   以2013年為例，可以稱為黑馬的有和佳股份、迪安診斷、海思科、泰格醫(yī)藥。

   和佳股份、迪安診斷是符合醫(yī)療服務(wù)發(fā)展方向的公司，泰格醫(yī)藥同樣是服務(wù)于醫(yī)藥企業(yè)。海思科受益于限制抗生素使用，腸外營(yíng)養(yǎng)替代抗生素稱為利益品種。這四個(gè)公司業(yè)績(jī)上都略超市場(chǎng)預(yù)期，但估值大幅提升。

   最后，轉(zhuǎn)型的公司可能出黑馬

   如京新藥業(yè)從原料藥公司轉(zhuǎn)型為制劑公司。2010-2012年公司將主要精力集中于制劑上，2013年公司制劑實(shí)現(xiàn)突破。紅日藥業(yè)從中藥注射劑轉(zhuǎn)向中藥配方顆粒。

   公司這么多，精力放在哪里？原有業(yè)務(wù)盈利能力和想象空間都一般，但新進(jìn)入的領(lǐng)域卻有廣闊的空間和較好的盈利能力，這類公司需要重點(diǎn)關(guān)注。

   現(xiàn)在的A股醫(yī)藥中，我們觀察到一些這樣的公司。如從藥品生產(chǎn)企業(yè)跨入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的復(fù)星醫(yī)藥、興邦制藥；從藥品生產(chǎn)企業(yè)跨入診斷器械的福瑞股份；從監(jiān)護(hù)儀向血透進(jìn)軍的寶萊特；千紅制藥原有業(yè)務(wù)是肝素系列，（除技術(shù)含量高的低分子肝素）行業(yè)景氣度偏差，公司正在試圖發(fā)展其它業(yè)務(wù)，糖尿病并發(fā)癥藥物胰激肽原酶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)一定的銷售規(guī)模，可繼續(xù)觀察。